主持人：尊敬的各位領(lǐng)導、各位來賓，女士們、先生們：得到下午好。時隔一年，非常高興與大家又在這個美麗、溫暖的鵬城再次相聚，共同參加由中國期貨業(yè)協(xié)會主辦、永安期貨與交行聯(lián)合承辦的“資產(chǎn)配置與機構(gòu)投資者分論壇”。我來自交行金融機構(gòu)部，很榮幸擔任本次論壇的主持人。感謝各位領(lǐng)導和嘉賓們撥冗出席今天的論壇。
2019年注定是具有歷史坐標意義的一年。時值中華人民共和國成立七十周年，又是全面建成小康社會關(guān)鍵之年。2019年也是我國資本市場具有劃時代意義的一年。MSCI擴容、A股納入富時指數(shù)，ETF期權(quán)擴容。滬倫通開通、QFII、RQFII的額度放開。同時，資本市場在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，正在沿著高水平不斷開放的方向前進。一方面，國內(nèi)的投資和衍生品工具不斷地豐富，投資者結(jié)構(gòu)日趨多元化。另外一方面，在資管新規(guī)的大背景下，各類金融機構(gòu)均面臨著向主動管理轉(zhuǎn)型以及豐富資產(chǎn)配置的壓力。從外圍情況來看，中美貿(mào)易摩擦頻發(fā)，歐元區(qū)和日本均進入了負利率時代，各國實體經(jīng)濟的發(fā)展進入到了停滯或者放緩。在全球經(jīng)濟下行的大背景下，金融市場的穩(wěn)定性遭遇了強勁的沖擊，今后的發(fā)展面臨著諸多的不確定性。全球投資者尤其是機構(gòu)投資者避險需求日益增長。通過有效地大類資產(chǎn)配置，獲取超預期的收益，并且分散投資風險，將獲得投資者的青睞。大類資產(chǎn)相關(guān)的業(yè)務也將贏得難得的發(fā)展機遇。機構(gòu)投資者應該如何順應全球的經(jīng)濟形勢，把握大類資產(chǎn)配置的機遇，將是我們要持續(xù)探索的重要課題。在協(xié)會的支持和領(lǐng)導下，永安期貨和交通銀行601328股吧)今天在這里舉辦“資產(chǎn)配置與機構(gòu)投資者”為主題的分論壇，我們期望與各位同仁一道，秉承著金融服務實體經(jīng)濟的理念，堅守金融報國的情懷，把握機遇，穩(wěn)健前行，為推動我國經(jīng)濟發(fā)展貢獻更大的力量。
本次論壇我們希望通過對全球宏觀形勢的研判，發(fā)掘大類資產(chǎn)配置機會，集眾智，聚合力，探討資產(chǎn)配置，展望機構(gòu)合作。
參加今天會議的還有：太平洋601099股吧)、太保資管、申萬宏源000166股吧)證券、博時基金私募排排網(wǎng)、騰安基金、凱豐投資等機構(gòu)的領(lǐng)導和嘉賓，歡迎各位！
作為全國期貨行業(yè)的自律性組織，中國期貨業(yè)協(xié)會積極發(fā)揮政府與期貨行業(yè)之間的橋梁和紐帶作用，在維護期貨業(yè)的正當競爭秩序、推動期貨行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展過程中，起到了舉足輕重的作用。
吳亞軍：各位來賓，女士們、先生們：大家下午好！非常高興與大家相聚在第15屆中國（深圳）國際期貨大會資產(chǎn)配置與機構(gòu)投資者分論壇，首先，我謹代表主辦方中國期貨業(yè)協(xié)會，對各位嘉賓的光臨表示熱地歡迎！對分論壇承辦方永安期貨、交通銀行對此次大會的支持表示誠摯地感謝！
中央明確提出，資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，而作為多層次資本市場組成部分之一的期貨市場，在中國證監(jiān)會黨委的正確領(lǐng)導下，以習新時代中國特色社會主義思想為指導，深入貫徹落實黨中央國務院關(guān)于經(jīng)濟金融工作的決策部署緊緊圍繞服務實體經(jīng)濟、高質(zhì)量發(fā)展的根本目標，扎實地推進了期貨市場改革發(fā)展穩(wěn)定的各項工作。截至11月1日，期貨市場資金總量已達5470.28億元，期貨公司客戶保證金總量已達4933.6億元。已上市期貨品種70個，上午方主席提到了到年底會要上75個期貨期權(quán)品種，基本覆蓋了農(nóng)產(chǎn)品000061股吧)、金屬、能源化工、金融等國民經(jīng)濟的主要領(lǐng)域。其中，多個特定品種引入了境外投資者。另外還有不斷增加的商品ETF、場外期權(quán)、倉單、基差、互換等交易平臺、交易工具與交易方式。
在政策與制度供給方面，期貨市場各項制度的不斷完善，另外還有行業(yè)外也在不斷推出各項制度，比如資管新規(guī)的發(fā)布，近期多部門聯(lián)合推出的農(nóng)業(yè)保險政策等等，都加速了銀行和保險等機構(gòu)對期貨市場的參與。目前，場內(nèi)市場累計有效客戶148.2萬個，其中單位及法人客戶數(shù)量也在持續(xù)增加，法人持倉比例超過了50%。這些都說明，期貨市場運行質(zhì)量和規(guī)模不斷提升，品種和工具不斷豐富，投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，市場功能穩(wěn)步發(fā)揮，市場開放深入推進，為國民經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展作出了積極貢獻。這些也為各類機構(gòu)投資者進入期貨及衍生品市場，通過期貨及衍生品工具積極服務市經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造了良好條件。而大類資產(chǎn)配置正是機構(gòu)投資者專業(yè)化水平的直接體現(xiàn)，通過在組合中配置不同類別的資產(chǎn)，同時根據(jù)形勢進行動態(tài)調(diào)整，可以在抵御風險的同時獲取更好的投資回報。
我們欣喜地看到，各類機構(gòu)投資者在市場發(fā)展中充分發(fā)揮了投資管理專業(yè)化、投資結(jié)構(gòu)組合化、投資行為規(guī)范化的特點，這對于平易市場異常波動、維護市場穩(wěn)定性起到了積極作用，可以說期貨及衍生品市場的健康發(fā)展，需要更多的機構(gòu)投資者的參與。還有各類機構(gòu)之間通過相互融合、深度合作，可以進一步發(fā)揮自身所長，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，更好服務社會日益增長的風險管理與財富管理的需求。
本場論壇我們很高興地邀請到了來自銀行、證券、保險、信托、期貨、公募、私募、銷售、代理等各類機構(gòu)的專家，相信嘉賓的發(fā)言一定會給大家?guī)韱⑹荆Ｍ裉靺臋C構(gòu)和代表通過交流能夠有所收獲。
主持人：感謝吳秘書長的精彩致辭。永安期貨成立于1992年，在北京、上海、廣州、深圳等39個大中城市均設有分支機構(gòu)，業(yè)務范圍覆蓋全國，公司的各項業(yè)務健康穩(wěn)定發(fā)展，各項核心經(jīng)營指標均居于行業(yè)的前列。
葛國棟：尊敬的吳秘書長、各位領(lǐng)導、各位嘉賓：大家下午好！歡迎大家參加本次資產(chǎn)配置與機構(gòu)投資者分論壇。首先，我謹代表永安期貨，對各位嘉賓的到來表示衷心地感謝和熱烈地歡迎！在這里也要感謝交通銀行，交通銀行一直以來是我們永安長期發(fā)展的戰(zhàn)略合作伙伴，給永安的發(fā)展給予非常多的支持，我們在這里也表示感謝。
改革開放以來，我們整個國家的社會財富大量地集聚，據(jù)統(tǒng)計，2018年我國擁有千萬資產(chǎn)自高凈值家庭201萬戶，預計未來十年將增加到410萬戶。按照我們深圳的房價現(xiàn)在10萬塊/平方，或者北京和上海，這些資產(chǎn)我看這個數(shù)字大大超出，所以我覺得我們的整體高凈值資產(chǎn)的客戶是遠大于這個數(shù)字。同時，我們也看到，隨著中國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，我們社會的主要矛盾已轉(zhuǎn)化成為人民對日益增長的美好生活的需求和不平衡、不充分發(fā)展之間的矛盾。具體到我們金融行業(yè)，我們居民日益增長的財富管理需求和資產(chǎn)回報的下降、財富管理渠道和工具單一的矛盾日益突出。同時，老百姓603883股吧)當前財富管理市場中面臨著不投資難、投資更難的尷尬局面。應該說整體金融市場這幾年一直在講好的資產(chǎn)少，所以對于我們中介機構(gòu)、對我們這些社會財富管理機構(gòu)來講，提出了更高的要求。
前一段時間，證監(jiān)會主席在雜志上署名文章指出滿足人民群眾日益增長的財富管理需求，是新時代資本市場發(fā)展的重要使命。所以對我們來講，我們作為金融機構(gòu)、作為中介機構(gòu)，如何提供更好收益的產(chǎn)品、更穩(wěn)健的產(chǎn)品，為我們的投資者不斷成長的財富需求來提供支撐，對我們是一項非常大的使命。所以基于這些因素我談幾點體會。
第一，不斷地提升我們對市場的敬畏感和使命感。眾所周知，現(xiàn)代金融體系建立在商業(yè)信用基礎上，維護信用秩序、提升信用水平，是現(xiàn)代金融秩序建設的基礎。我們金融市場開展業(yè)務有三公原則：公開、公平、公正。另外我們主席在上任之初就強調(diào)要敬畏市場、敬畏專業(yè)、敬畏風險、敬畏法制。但這幾年以來，由于各種原因，市場上出現(xiàn)大量的違約、欺詐等財富管理亂象，不僅損害了投資者的利益，更損害了財富管理整個行業(yè)的形象，阻礙了市場的健康發(fā)展。作為市場上的專業(yè)機構(gòu)，我覺得我們要不忘初心、牢記使命，堅持受人之托、忠人之事，堅持為客戶的財產(chǎn)增值保值，提升我們行業(yè)規(guī)范發(fā)展的水平，營造財富管理良好的形象。另外，用我們專業(yè)的水平、專業(yè)的知識，提供更好更多的財富產(chǎn)品，守住我們行業(yè)長遠發(fā)展的生命線。
第二，不斷提升我們國際化的能力。上午方主席在大會上也講了，我們資本市場要加大開放的力度，我們期貨市場成熟的品種都要進一步開放，所以對我們來講，我們整個行業(yè)迎來了國際化最好的黃金時代。所以我們國家和金融行業(yè)加速對外開放的背景下面，一方面給我們帶來了全球資產(chǎn)配置的新的機遇，另一方面讓我們面臨了更加嚴峻的市場競爭壓力，我們外面的機構(gòu)要進來。所以機遇和挑戰(zhàn)并存，我們期貨公司很多公司今年對外的布局，在香港、在新加坡都布局了。我覺得今后對于我們國際化的服務能力上會有更大的機遇。
積極提升我們國際化服務能力是我們應對市場發(fā)展的重要使命，永安期貨從2006年開始就布局國際化業(yè)務，隨著我們國家的“一帶一路”戰(zhàn)略不斷推進和資本市場國際化進一步的水平的提高，永安的國際化道路也不斷地加快。我們在境內(nèi)加大了“一帶一路”沿線地區(qū)的不鉆，包括我們子公司，我們在舟山布局原油燃料油的品種，浙江博陽能源。另外我們也積極推動在香港注資，我們現(xiàn)在凈資產(chǎn)接近8個億，應該是期貨行業(yè)里面注資8個億港幣的公司，目前來看相對是比較大的。我們用充足的資本，可以為我們期貨公司“走出去”提供更堅實的保障。另外我們成立了新加坡經(jīng)紀業(yè)務和現(xiàn)貨業(yè)務的平臺，探索境內(nèi)外期貨市場的聯(lián)動，上午方主席也講到了境內(nèi)、境外的聯(lián)動，以更好地滿足我們國家金融市場國際化和居民資產(chǎn)全球化配置的需求。
第三，不斷地提升我們大類資產(chǎn)的配置水平。從大類資產(chǎn)配置的角度來看，作為金融工具這個角度來看，我們期貨公司如何不斷地提供有效的產(chǎn)品，比如以衍生品為基礎的財富產(chǎn)品、資管產(chǎn)品，以衍生品為基礎的現(xiàn)貨配置產(chǎn)品，期現(xiàn)相結(jié)合，這對我們期貨公司來講是一個非常大的使命，也是我們期貨市場金融工具財富的一個重要的轉(zhuǎn)型。隨著接下來我們國際經(jīng)濟形勢不確定性的增長和國內(nèi)通貨膨脹的抬頭，商品和衍生品的配置價值日益凸顯。應該說這兩年我們大宗商品作為資產(chǎn)配置的功能日益突出，我們商品ETF、很多指數(shù)類的產(chǎn)品不斷地推出，也豐富了市場投資者和機構(gòu)。永安期貨在扎根期貨市場二十多年，今年是永安期貨成立二十五周年，商品期貨組合對沖的優(yōu)勢十分明顯，永安的研究基本上是基于我們產(chǎn)業(yè)鏈的分析、商品相對價格的研究，等一下我們永安的研究總監(jiān)會給大家分享一下我們永安對明年大宗商品的研究成果展示。永安在私募基金領(lǐng)域、財富管理領(lǐng)域培育了一大批的優(yōu)秀私募機構(gòu)。我們的風險管理業(yè)務、財富管理業(yè)務和國際化業(yè)務也很有優(yōu)勢，比如在財富管理上面，我們永安正逐漸成為一家具有商品衍生品特色的財富管理機構(gòu)，營造財富管理的良好生態(tài)。所以我們永安這些年在財富管理上面積極地探索以衍生品為標的的私募產(chǎn)品，應該說取得了非常好的收益，在市場上也贏得了非常好的反響，為投資者提供了非常好的投資收益。另外，也為我們期貨市場探索大類資產(chǎn)配置提供了非常好的探索。在風險控制、合作銷售、研究管理、研究的合作上面，為私募基金提供了大量的支持性服務。應該說，我們的財富管理業(yè)務的探索，為行業(yè)走向更多元化的收入、更多元化的業(yè)態(tài)提供了非常好的借鑒作用。
我們統(tǒng)計了一下，我覺得我們期貨市場，我們的投資者，剛才亞軍秘書長也講了，市場5000億的保證金，其實我們這些保證金現(xiàn)在市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，永安的保證金規(guī)模里面50%以上是來自于機構(gòu)客戶、私募基金。我們500萬以上的客戶占我們整個保證金規(guī)模的85%以上。但反過來說，我們永安今年也銷售了80多億的私募產(chǎn)品，去年我們銷售了70多個億，這些投資者是哪里來的呢？這些投資者都不是傳統(tǒng)的客戶，這些客戶都是我們永安每一個經(jīng)營單位培育出來的。我們這些年在交易所、在協(xié)會的支持下面，做了大量的投資者教育工作，我們永安一年的投資者教育工作在400萬以上，每一場都有幾十上百個人，小型的都有50號、100號人，這樣的投資者教育工作為我們培育了大量的財富產(chǎn)品的投資者，因為財富產(chǎn)品的投資者其實叫他來做期貨，他是沒有這個能力的。但是我們通過我們的專業(yè)能力，讓他購買我們的跟他風險匹配的財富產(chǎn)品，這個過程中我們市場擴大了客戶的源頭。所以我們整個行業(yè)在財富管理上是大有可為的。剛剛講的整個國家積累了大量的財富，這需要我們市場的同仁們共同努力，包括跟我們的交行這樣的大的金融機構(gòu)一起合作，來開發(fā)、來維護這個市場，把我們的專業(yè)能力提供出去，為他們提供更好的資金收益。
我們這兩年永安的產(chǎn)品整體的收益率，譬如客戶買了我們的產(chǎn)品，75%以上都是盈利的，我們好多產(chǎn)品收益有50%以上。所以我們的服務、我們的專業(yè)領(lǐng)域就體現(xiàn)了我們的價值。我們期貨人有沒有價值，就看你能不能給客戶創(chuàng)造價值。所以對我們每一位期貨業(yè)界耕耘的人士，這是我們的使命，也是我們的愿景。
另外，單個客戶買我們的產(chǎn)品1個億以上的，這個數(shù)字作為老總來講我去翻這個數(shù)字，我覺得也是很開心的數(shù)字，說明他對我們期貨行業(yè)信任，他能拿1個億出來買我們的產(chǎn)品，說明他對我們是非常信任的，哪怕他有5個億的資產(chǎn)。所以我們這兩年培育了一大批的專業(yè)的理財師。永安在銷售的理財師有250個左右每一個人的銷售額接近3500萬。所以我覺得我們期貨市場前途光明，只要我們把我們的專業(yè)能力發(fā)揮出來，我們的前途是光明的。我們每一個人賣3500萬，那這個市場今后的機會還很巨大。所以這對我們提出了非常好的愿景。
所以在這里也是跟大家一起探討市場資產(chǎn)配置的方式和方法，共同打造專業(yè)、共享、惠民的財富的新的生態(tài)，永安愿意與業(yè)內(nèi)同仁，一起去打造我們以衍生品市場為主體的專業(yè)財富生財，也為期貨市場發(fā)展獻禮。也是服務好老百姓自財富管理，為整個財富管理行業(yè)作出新的貢獻。
主持人：謝謝葛總的精彩致辭，剛才葛總提到了敬畏與使命，提到了機遇與挑戰(zhàn)，提出了打造金融生態(tài)、財富生態(tài)的命題。作為永安期貨重要的合作伙伴，交通銀行一直都秉承著深化改革的發(fā)展基因，緊跟市場發(fā)展脈搏，在資本市場領(lǐng)域先行先試、銳意進取，業(yè)務發(fā)展不斷突破，穩(wěn)中有進，尤其是在期貨市場服務方面，交行最早參與并長期深耕期貨市場，樹立了良好的銀期服務品牌，期貨保證金市場份額連續(xù)十年保持市場第一。
徐俊婷：尊敬的吳秘書長、尊敬的葛總，各位嘉賓、女士們、先生們：大家下午好！很高興作為交通銀行的代表之一，來參加第15屆中國（深圳）國際期貨大會并很榮幸與永安期貨共同承辦“資產(chǎn)配置與機構(gòu)投資者”論壇。
交銀行已經(jīng)連續(xù)十四年參與中國（深圳）國際期貨大會了，在此，我謹代表交通銀行熱烈歡迎大家的光臨，感謝以永安期貨為代表的很多期貨同仁的支持，感謝參會的各界嘉賓朋友對交行一如既往的關(guān)注和支持。
不久前召開的中共中央政治局會議指出，當前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨新的風險挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟壓力加大，國內(nèi)外風險挑戰(zhàn)明顯增多，國內(nèi)外政治形勢經(jīng)濟發(fā)展動能、貨幣政策調(diào)整等因素，無時無刻在影響走勢。對衍生品配置的客觀需求和成功經(jīng)驗，今天下午我們在這里專題討論如何通過大類資產(chǎn)配置，通過金融機構(gòu)之間的跨界合作，有效地應對復雜多變的市場環(huán)境，保障投資收益，同時發(fā)展和培育機構(gòu)投資者具有十分重要的現(xiàn)實意義和必要性。
有別于政治、經(jīng)濟、科技等客觀現(xiàn)實，資產(chǎn)配置是投資者唯一可控的影響投資收益的因素，在獲利歸因分析中起到了決定作用。而當前我國金融行業(yè)正在經(jīng)歷一場深刻的變革，資產(chǎn)配置的途徑和市場結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著重大的變化，銀行、券商、保險、基金、信托、期貨以及近期相繼成的銀行理財子公司等各類資產(chǎn)管理機構(gòu)之間的競爭壁壘逐步打破，境外投資者引進來，與境內(nèi)資本走出去的渠道不斷放寬，形成了相互交叉、跨界競爭、創(chuàng)新合作、優(yōu)勢互補的發(fā)展態(tài)勢，為市場提供更為個性化、特色化的大類資產(chǎn)配置服務。近年來，在新規(guī)的影響下，資管業(yè)務正朝著去通道化、提升主動管理能力、打破剛兌等方向不斷進行，正如剛才亞軍秘書長和葛總所提到的，我們可喜地看到，期貨市場的機構(gòu)投資者的數(shù)量在持續(xù)上升，持倉的占比逐年提高，市場的結(jié)構(gòu)日趨合理，而對于銀行來說，結(jié)合專業(yè)化、多樣化、精細化的市場工具，滿足客戶大類資產(chǎn)配置的需求，是自身發(fā)展及服務升級的必須，很高興今天上午聽到方主席說要大力發(fā)展機構(gòu)投資者，推進銀行、保險機構(gòu)進入期貨市場。那我們熱切期盼著與期貨市場更緊密、更全方位的合作。
交通銀行是國內(nèi)最早的期貨市場的合作銀行，早在1992年國內(nèi)期貨市場誕生的初期即獲得了期貨結(jié)算資格，近些年順應著期貨市場的發(fā)展步伐，在標準倉單、質(zhì)押融資、境外大宗商品套期保值、衍生品對沖、大宗商品場外期權(quán)、場外市場資金存管、期貨品種國際化合作等方面不斷努力創(chuàng)新，探索前行，為期貨市場客戶提供日益完善的金融服務，也以培養(yǎng)建立了較為成熟的期貨及衍生品交易團隊，在貴金屬、貨幣、債券、外匯市場開展場內(nèi)及場外衍生品的自營業(yè)務積累了豐富的經(jīng)驗希望。交行持續(xù)致力于打造的銀期合作特色的歷史可見、未來可期。
如今，期貨市場正步入了一個充滿了新機遇、新挑戰(zhàn)的實在，而交通銀行也當不忘初心，共同深化改革謀發(fā)展，服務實體謀初心。再次感謝各位領(lǐng)導和嘉賓，預祝分論壇取得圓滿成功，也祝各位、各位嘉賓身體健康、工作順心。謝謝！
主持人：感謝徐總的致辭。剛才她展望了銀證業(yè)務的未來，交行一定會再接再勵與在座同仁一起，為資本市場提供更加優(yōu)質(zhì)、高效的服務。
接下來我們將進入主題演講環(huán)節(jié)，我們將請到業(yè)內(nèi)專家為我們分享行業(yè)的線年，全球經(jīng)濟面臨著壓行壓力，各國央行與政府為此也出臺了多種措施。此外，中美之間的貿(mào)易摩擦也給全球經(jīng)濟的未來發(fā)展蒙上了一層陰影。未來全球宏觀經(jīng)濟形勢將呈現(xiàn)什么樣的走向，下面我們有請第一位演講嘉賓：熵一資產(chǎn)管理公司董事長謝東海先生為我們帶來“全球宏觀形勢分析”主題演講。大家歡迎！
謝東海：感謝永安期貨、感謝交通銀行的邀請，在這里我和大家共同討論未來全球的宏觀經(jīng)濟的走向。
當我們談到宏觀經(jīng)濟的時候，我們關(guān)注的無非是這么幾個主題：經(jīng)濟增長、通貨膨脹、就業(yè)，這是一般來說我們關(guān)注的幾個大的主題。從經(jīng)濟增長來看，我們看08年次貸危機之后，全球的經(jīng)濟增長呈現(xiàn)出了和08年之前這個時期不同的一些特點。這個主要在于08年以后全球的勞動生產(chǎn)率的增速無法恢復到危機前的水平，而各國的勞動生產(chǎn)率的增速都有下行的趨勢。這里我們看1995-2000年、2005-2010年，我們分的各個主要經(jīng)濟體的狀況，我們看到勞動生產(chǎn)率的增速都沒有恢復到危機前的水平（圖）。國內(nèi)的勞動生產(chǎn)率增速也是從高速增長開始，但我們這個還算是高了，其他的就變得很低。美國去年我們看勞動生產(chǎn)率有恢復性的上行，比其他國家要好。但是今年最新的數(shù)據(jù)我們看到勞動生產(chǎn)率的緩比增速已經(jīng)變負，同比的增速也就只剩下1.3。
如果我們看這些年的經(jīng)濟增長，因為勞動生產(chǎn)率的增速沒能夠繼續(xù)上行，主要靠的是勞動的投入。因為失業(yè)率開始不斷地降低，不斷地有一些人去加入到就業(yè)中，這些年的經(jīng)濟增長主要是靠的這樣的驅(qū)動。但是各國經(jīng)過這一輪恢復性的增長之后，他的失業(yè)率已經(jīng)處于相對低位，尤其是表現(xiàn)突出的一些經(jīng)濟體：美國、日本、英國，失業(yè)率已經(jīng)非常低的水準。歐元的失業(yè)率也在不斷地下降，我們看它的失業(yè)率盡管還是顯得有點高，在6-8之間（圖），但是歐洲的情況和其他地方不太一樣，因為它常年的失業(yè)率就比其他地方要高一些，主要的原因是它的社會保障體系可能會更高一些，有一定的關(guān)聯(lián)。我們看現(xiàn)在就業(yè)率已經(jīng)在相當高的水準，我們知道，一個經(jīng)濟增長如果是主要源自于勞動生產(chǎn)率的持續(xù)增長，那它的持續(xù)性就會比較強。如果勞動生產(chǎn)率的增速開始下來，主要靠持續(xù)的投入來增長，它到了一定程度之后會有瓶頸。
為什么說勞動生產(chǎn)率的增速無法恢復到08年以前呢？主要是我們看近幾十年勞動生產(chǎn)率的增長主要是兩大因素驅(qū)動的：一個是信息革命，大量的新技術(shù)的應用，大量的新的商業(yè)模式的引進，提升了勞動生產(chǎn)率希望。第二個是全球化，全球化使得更多的人口加入到了全球的經(jīng)濟增長中，受益最大的當然我們都知道先是日本、德國，然后東南亞、然后是中國。這個過程之中，都是在這些產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的國家，勞動生產(chǎn)率得到了提升。這兩大因素現(xiàn)在都出現(xiàn)了一些問題。
首先，我們看信息革命帶來的普遍的勞動生產(chǎn)率的提升已經(jīng)出現(xiàn)了嚴重的分化，這個是從危機之后，排名到前5%的勞動生產(chǎn)率，不管是制造業(yè)還是服務業(yè)，都還是在大幅的提升中，非常好的增速。但是其他的95%的企業(yè)，制造業(yè)我們看是停滯的，服務業(yè)是下降的（圖）。如果技術(shù)上要想提升勞動利用率，我們得有新的技術(shù)上的采用才可能發(fā)生，現(xiàn)在我們都對人工智能、對一系列的新技術(shù)：5G抱予厚望，但在互聯(lián)網(wǎng)革命之前、2000年之前這段革命一樣，我們能夠看到未來技術(shù)進步的方向，但是用什么樣的方式、什么樣的商業(yè)模式，怎么樣能在更寬場景上的應用，現(xiàn)在還是不清晰的。還沒有形成一個能夠提升整體的勞動生產(chǎn)率的場景出現(xiàn)。
而另外一大驅(qū)動因素：全球化，一個非常典型的我們看棕色的線是FDI的存量變化，就是新興市場國家的存量的變化。大家看得到的是從危機前后開始，作為一個整體的新興市場的經(jīng)濟體，F(xiàn)DI的存量基本上是不動的（圖）。換句話說，全球化從發(fā)達國家朝新興市場的轉(zhuǎn)移進程，在危機前后已經(jīng)開始停止。如果我們再去分類看，發(fā)達國家經(jīng)濟體的FDI的存量雖然還是在持續(xù)流出中，但是已經(jīng)比較溫和，而美國因為減稅，加上美國挑起的各種各樣貿(mào)易的摩擦，美國的FDI存量現(xiàn)在已經(jīng)變成流入的狀態(tài)（圖）。也就是說，這個全球化不僅僅沒有持續(xù)的朝新興市場國家流入，部分的還重新轉(zhuǎn)回了美國。我們看國內(nèi)的FDI的存量，其實也是開始有緩慢的下降，這是跟產(chǎn)業(yè)升級，有一部分的產(chǎn)業(yè)因為勞動力成本提升，轉(zhuǎn)移到境外；因為美國的關(guān)稅的提高，轉(zhuǎn)移到境外，有一定的關(guān)聯(lián)。那就是驅(qū)動全球的勞動生產(chǎn)率持續(xù)提升的全球化的因素07、08年之后已經(jīng)不復再有。
我們再從這個角度來看全球地緣政治的關(guān)系，在這個背景下，如果我們?nèi)ダ斫膺@些，就會覺得這些事情的出現(xiàn)不是偶然。以前當全球化在蓬勃進行中，我們看到所有的跨國公司都從中獲得了巨大的利益。每一個國家的企業(yè)都會給自己的政府游說的：我們應該全球化、我們應該去做這樣一些事情、我們應該保持相對友好的國際關(guān)系。當這個停滯之后，你就會發(fā)現(xiàn)和全球化利益直接相關(guān)、持續(xù)受益的在減少。因為全球化而受損的比如出國的這樣一些工人，他的相對生意就開始下滑。這個時候我們看地緣政治中貿(mào)易的摩擦也好、各種各樣的摩擦、各種各樣的事件，就會非常的容易出現(xiàn)。如果我們看很多地緣政治上的熱點，如果我們從經(jīng)濟增長的兩點驅(qū)動力的變?nèi)醯慕嵌葋砜?，明年這些是否就可以改變呢？勞動生產(chǎn)率的提升需要技術(shù)上的進一步發(fā)展，它是需要一個過程的。全球化現(xiàn)在在持續(xù)轉(zhuǎn)，其實已經(jīng)沒有多少往這些地方轉(zhuǎn)了，如果轉(zhuǎn)的話是中國朝其他更不發(fā)達的經(jīng)濟體之間轉(zhuǎn)的變化。但是我們看產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的過程，到了05年前后才加速，也就是說經(jīng)過多年的緩慢變化之后才會有加速的發(fā)展進程。即使從中國朝其他地方的轉(zhuǎn)移，現(xiàn)在也只是非常溫和的狀況，這個產(chǎn)業(yè)的供應鏈不是想轉(zhuǎn)就能轉(zhuǎn)出去的。然后其實中國的奇跡也不是一個必然，我們想想其實也是挺幸運的，多方面的促成，也不是任何一個國家他就具備這個條件去承接這些制造業(yè)的龐大的產(chǎn)能的。所以，這兩個方面我們看不到短期內(nèi)就能夠迅速扭轉(zhuǎn)的跡象。那也就是說，全球的經(jīng)濟增速的持續(xù)下行或者比較低的增速的狀況可能會持續(xù)一段時間。這也就是一個結(jié)構(gòu)性調(diào)整的時候，需要某些經(jīng)濟體的自身內(nèi)部經(jīng)濟的調(diào)整、國與國之間、產(chǎn)業(yè)鏈之間都是需要進行這樣的調(diào)整過程。
我們從簡單的東西上來看，全球的經(jīng)濟增速可能在短期內(nèi)重新恢復快速增長不是那么快的、容易做到的事情。但是是不是說我們就有危機發(fā)生呢？其實也看不到。因為這一輪雖然說危機過后又有加杠桿，但是這輪加杠桿目前在實體經(jīng)濟里面相對還是溫和的，并沒有迅速的加杠桿的過程。所以大家說明年會不會發(fā)生實體經(jīng)濟的危機，也沒有說看到近在眼前的危機就能夠迅速出現(xiàn)。但是低的經(jīng)濟增速是會帶來很多壓力的，這些壓力會不會導致一些意想不到情況的發(fā)生？這個可能性始終是會存在的。我們會看到明年比如由此引發(fā)的一系列地緣政治上的沖突，始終還是存在的，民粹主義、本土主義在各個地方還是有可能會有非常大的影響。這些地緣政治上的動蕩，也會對經(jīng)濟增長帶來一些不利的影響。以上是我們看到的影響了全球經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動因素，而這些因素的變化真的是非常慢。
在供給這端如果我們找不到一些非常強勁的驅(qū)動因素之后，那我們看增加需求會不會該這樣一些狀況呢？雖然說沒有勞動生產(chǎn)率進一步提升，那需求增加也可以讓經(jīng)濟增長維持在一個更好的水準。那我們再看需求這端，我們剛才說產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的變遷也不是那么容易，無論是從傳統(tǒng)貿(mào)易的鏈條來看，還是從全球的價值鏈的情況來看，這是2000年和2001年的比較大的區(qū)別（圖），最大的區(qū)別就在于中國的產(chǎn)業(yè)競爭處于相當重要的地位。所以，這些不是那么在短期內(nèi)就可以迅速改變的一件事情，
需求端我們看有沒有能夠讓我們比較迅速地解決這樣一些問題的手段和方向。先看人口，主要經(jīng)濟體的勞動人口除了美國還有增長之外，都已經(jīng)開始不再增長，日本是最早的，歐元區(qū)是2016年，我們是2018年開始不再增長。然后人口的增長率也是在持續(xù)下滑的，然后65歲+的人口占比在持續(xù)增長，老齡人的撫養(yǎng)比在持續(xù)增長，我們面臨的是一個老齡化的世界，老齡化的世界，需求會降低，這是一個很正常的狀態(tài)。然后收入如果能增長，那么需求也可以持續(xù)增長，但是這個問題就在于像我們剛才看到的前邊的那些影響到勞動生產(chǎn)率的因素一樣的因素也在出現(xiàn)，這個出現(xiàn)就在于收入的增長也沒有恢復到危機前的水準。為什么會這樣呢？這些年新增的就業(yè)工資低于平均水平的這些增長的好，工資高于平均水平的增長并沒有那么好，所以就業(yè)在不斷地增長，理論上說會好，但是為什么沒有恢復到以前的水平呢？是因為大量的新增就業(yè)是來自于低工資的行業(yè)。所以我們看實際工資增速，黑點的菱形的是危機前的水準，大多數(shù)國家都沒有恢復到危機前的實際工資的增速（圖）。
收入的增速始終沒有達到那樣一種水準，存量的財富的增速，因為各國都實行了極端寬松的貨幣政策，我們看得到資產(chǎn)的價格持續(xù)地上升，但是有很多地方的居民部門可能不持有這些資產(chǎn)，不持有這些資產(chǎn)就會導致我們看到凈資產(chǎn)的變化，這是美國的（圖），其實各國都有類似的狀況。這個收入為90-100%的人群的資產(chǎn)這些年是在大幅的增長，但是大多數(shù)人的資產(chǎn)基本上沒有增長，流量上面收入的增速，像美國每周的小時薪酬數(shù)增速遲遲未上升到合理的水準，但是他手頭存有的資產(chǎn)也是分化得非常嚴重。收入和資產(chǎn)的兩極分化，會帶來很多國家的政治上的兩極分化，以美國為例，現(xiàn)在我們看、共和黨都在朝政治頻譜中極端的方向去發(fā)展。我們看各國之間、國內(nèi)群體之間的爭執(zhí)也會比較大，這個情況下最好的方式就是找一個壞人，因為這個壞人才沒讓我們恢復到那個水準，那個很容易找的壞人一定就是外國人、移民。所以我們看得到這些貿(mào)易摩擦，移民政策都出現(xiàn)了非常大的關(guān)系，主要的就是和收入的兩極分化有關(guān)。這其實并不是說全球化的錯，但是這是一個容易找到的、讓自己會覺得滿意的目標體，是因為這件事導致了我們這些不好。
所以我們看得到政治上的表現(xiàn)，民粹主義、本土主義開始盛行，整個國與國之間的緊張程度不斷加劇，事情的出現(xiàn)往往是這樣的，剛開始出來的時候大家想這個事情很快會過去，然后這么多年國際事件的發(fā)生，你想一想，英國脫歐，不知不覺三年過去了，這事兒還沒弄完，然后說年底英國大選，是否就能選出一個合適的？這個脫歐的漫長拖沓的連續(xù)劇已經(jīng)持續(xù)了三年。然后我們再看各種各樣的事件一旦發(fā)生都比我們想象拖的時間要長。然后會發(fā)現(xiàn)除了我們金融市場變得很快之外，真實的世界變得非常慢。比較有意思的是，很多人想象的最壞的情況它也不是說就會很快出現(xiàn)，因為只要整體經(jīng)濟的狀況沒有完全逆轉(zhuǎn)，太陽還是照常升起，也沒有那么可怕，但是持續(xù)的時間比我們想象的要長。
在這種背景下，因為人的記憶都是和上一次出現(xiàn)的事件相關(guān)的，因為有08年的這次危機，所以各國的政府都會記著那個危機的狀況，那我們就要避免上一次危機出現(xiàn)，第一要有寬松的貨幣政策，你要提前行動，不能等危機出現(xiàn)。如果再回到08年，我想雷曼可能就不會破產(chǎn)，因為你不希望引起那么大的震動。所以你會在情況還沒變壞的時候就采取措施，最容易、最簡便的措施就是貨幣政策。我們看各國都在持續(xù)的進行寬松的貨幣政策，但是問題是我們知道凱恩斯主義的刺激政策的一個假定前提是危機是短暫的，這個危機只要把它撐過去之后，就可以慢慢退出了。但是這一次不一樣，其他的我們都一樣。它的不一樣就在于危機發(fā)生過去這么多年了，央行始終無法退出，曾經(jīng)歐洲央行試圖被動退出，因為他當時是說有一個期限，期限到了自然債權(quán)就到期了，有一個被退出。但是我們看到后面又重新開始擴張。然后日本永遠在擴張的路途上，日本央行現(xiàn)在的資產(chǎn)，它的GDP是5萬億美元，他的資產(chǎn)負債表也有5萬億美元。
我看美國曾經(jīng)想退出過一段時間，恢復的速度比退出的速度快得多，為什么？因為非常意外的出現(xiàn)了隔夜的拆借率，這么寬松的情況下他們不應該缺錢呀，但是我們看9、10月份的時候，隔夜拆借利率出來之前，這種情況我們是非常熟悉的，經(jīng)常在季度末有這種可能，但實際上還是你的資金緊張、現(xiàn)金緊。但是很奇怪的，美國商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的超額準備金那么高，他怎么會缺錢呢？我們?nèi)タ促Y產(chǎn)發(fā)生了什么事，之前發(fā)生了資產(chǎn)化，大家都說要進入負利率時代了，就搶長端的債券。這個是奧地利一百年的國債（圖），在最高峰的時候我們算了一下，我們說這個世界真的是瘋狂，為什么呢？因為它最高峰的時候它的到期收益率0.26%，注意是到期收益率，不是年化收益率。也就是說你拿到一百年之后，一百塊錢到期之后可以賺2毛6。因為利很薄，大家就搶長端債券，你需要不斷地滾動，那你就需要去借，借的話大家都做了這些動作，名義上有那么多現(xiàn)金在那兒，但是都抵押了。所以美聯(lián)儲遲遲才醒悟過來開始干預，然后每個月600億去買短期的國債，這個事兒才得以平息，代價就是美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表迅速地升上了。那說明什么呢？說明了想退不容易。這種想退不容易會帶來這樣一些影響，就是你在不經(jīng)意之間，不是實體經(jīng)濟，而是金融市場中的杠桿在悄無聲息之中增加。因為巔峰時期的時候就是到9月、10月的時候，那個時候我印象中全球的負利率的債券總值是18萬億美元，當然近期消退了很多，大概12、3萬億美元。這些負利率債券的背景下，大家想長端，最長端的是股票，所以歐洲的股市有一個補漲，而且都是原先的大公司在漲，因為他有股息。這個不是基于你的現(xiàn)金流，而是基于未來有人會買，負利率債券下一定是基于未來有人會買，沒人愿意把負利率持有到期的，因為是賠錢的。為什么會拿呢？因為有人會去接手，這個就是一個泡沫化的狀況，因為如果沒有人接會出現(xiàn)什么狀況呢？也是長端的債券到手，買的人買完了，沒有人再接的時候，他就會迅速回來。它到最后就會失去作用，除了讓資產(chǎn)價格形成泡沫化之外，對實體經(jīng)濟的邊際上的有利的影響越來越小。
財政政策應該比單純的貨幣政策會更有幫助一些，但是同樣的，財政政策它都是一個短期的，如果沒有內(nèi)生的增長來接過棒的話，那它會出現(xiàn)邊際上的影響力逐步減弱的狀況。我們從08年之后的寬松的財政政策就能看得出來，一開始非常好用，到后邊就會發(fā)現(xiàn)它的邊際會遞減，因為你這個不是能夠抬升勞動生產(chǎn)率的，外延性的投入有一天它會失去效應。財政政策我們看美國是2016年特朗普上臺之后一個非常大的財政刺激：減稅，這個減稅力度相當?shù)拇?，企業(yè)的折稅從35降低到了21。但是減稅帶來的直接影響是企業(yè)利潤立馬上行，但是要想起到作用，企業(yè)增加的這塊利潤要再投資，或者說它要分配出去，才會起作用。但是企業(yè)增加了利潤之后沒有去提高自己的薪酬，也沒有去做再投資，為什么不再投資呢？因為全球的不確定性，你不知道投哪兒好，你投到任何一個地方不知道未來像關(guān)稅什么時候會變。我投資的話，分配，大家會去做回購，回購之后帶來的影響是每股收益會更高，股價當然會受到正面的刺激，那就導致我們剛才看到的那個圖，持有股票的人和不持有股票的人的財富就分化得更加嚴重，大量的財富在少部分人那里。政府對居民實際福利轉(zhuǎn)移實際上不大，但帶來的影響，比如美國的財政赤字占GDP的4%點幾進一步擴大，長期的影響，這個一般來說能夠成功，是這樣一個邏輯：我減稅了、企業(yè)再投資了、經(jīng)濟增長了、名義GDP增加了，所以雖然稅率降低了、稅基擴大了，財政赤字不會擴大，但是這些情況沒有出現(xiàn)，企業(yè)沒有再投資，企業(yè)拿了這些錢做了回購、縮減，那么財政赤字還會繼續(xù)擴大，這個影響它就不是一種持續(xù)的好的影響，因為一次性減完之后將來同比變化就沒有什么變化。
所以我們看標普這些成分股，比較有意思的，它的股價和它的銷售收入之間的比值已經(jīng)高于2000年的泡沫水準，但是它的市盈率現(xiàn)在有20倍，如果不是減稅的話，它的市盈率現(xiàn)在應該在26、7倍。所以，減稅最終和貨幣政策一樣，除了讓資產(chǎn)價格抬升之外，其他的沒有帶來太大的正面的影響。
國內(nèi)也是雙管齊下的財政刺激，但是這個沒帶來投資的增加。這是各部門資金的盈利平衡表，菱線上方表明這個部門在存錢，菱線下方表明這個部門在花錢。08年之前美國的狀況率政府、個人、企業(yè)都在花錢，誰存錢呢？外國人存錢，就是貿(mào)易利差（圖）?，F(xiàn)在的狀況是居民在存錢，藍線。紅線是企業(yè)，企業(yè)也基本上沒花錢，就意味這他沒有做修正投資，只有政府在花錢。然后海外部門在存錢。我現(xiàn)在是企業(yè)不投資、居民不肯增加消費、外國人還在持續(xù)給你供給資金，只有政府在花錢。所以這次大幅的降稅，沒有刺激到企業(yè)的投資意愿，反而是因為關(guān)稅的政策，還導致了部分企業(yè)在美國新建一些廠，這個會有一定的改善。
我們看國內(nèi)的，國內(nèi)也是固定資產(chǎn)投資增速在持續(xù)下行，如果把房地產(chǎn)、基建的都扣除，那可能也是。怎么樣企業(yè)才愿意投資呢？他要有盈利，怎么樣他有盈利呢？勞動生產(chǎn)率要提升，所以如果我們要真心想改善的話，那可能全球都需要都做這樣一些不是簡單的拿短期的刺激政策替代長期的，才可能會有效的改善。但無論如何我們看到可能都需要時間。
剛才我們說了那么多，你會發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟上全球的增速、大家的共識是在緩慢下行的，很多的經(jīng)濟指標像PMI之類的都持續(xù)下行，像耐用品訂單等一系列GDP的增速都不是那么好。但是我們看到全球的資產(chǎn)價格還在持續(xù)上升，因為有寬松的貨幣政策。另外大家還預期明年可能就恢復增長，因為比如美國降了三次息，明年就恢復增長，會不會今年是“98年”，明年就是“99年”，因為99年納斯達克翻了一倍，標普漲了20%，然后2000年泡沫破滅。會不會是那個年代？有很多的猜想。會不會是那個年代？我們有一個很簡單的觀察指標，我們就看明年接下來會不會有經(jīng)濟的恢復性的增長，如果有，在這種寬松的貨幣政策下，泡沫化的可能性存在，但是比那個程度會低，原因就在于我們知道那個時候有些激勵人心的東西在：互聯(lián)網(wǎng)、企業(yè)的未來看得很清楚，不知道哪家會勝出，但是一定這個行業(yè)會勝出，現(xiàn)在人工智能還不確定性很做，找不到一個泡沫化的載體。但是會不會出現(xiàn)一些問題？就像剛才那個長端債券一樣。所以我們看經(jīng)濟上明年我們說會出現(xiàn)非常大的衰退難度其實也很大，但是金融市場會不會出現(xiàn)問題，不好說。因為那天看一個朋友在整理富華德的時候有一堆說法，有一句話挺有意思，他說如果大家都在說這次不一樣、不會重蹈覆轍的時候，那這可能就會有一定的問題。
所以我們看明年資產(chǎn)價格的變動，2000年那次的衰退不是經(jīng)濟本身帶來的，那時候的經(jīng)濟增速、勞動生產(chǎn)率增速都非常的好，這次在沒有那么好的狀況下，如果我們要擔心明年最大的風險來自于資產(chǎn)價格是否會泡沫化，或者資產(chǎn)價格變動的本身成為了金融市場最大的威脅。
主持人：感謝謝董事長的精彩分享，他從經(jīng)濟推動、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、地緣政治以及財政政策等多個角度向我們展現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟的全景畫面，同時謝董事長的分享也為我們開拓了視野、啟發(fā)了思路。
在當前的經(jīng)濟形勢下，機構(gòu)投資者對于大宗資產(chǎn)配置的機會的把握尤其重要，如何在當前經(jīng)濟發(fā)展滯緩的情況下，有效識別大類資產(chǎn)配置的機會，下面我們有請第二位演講嘉賓：永安期貨股份有限公司研究中心王金總監(jiān)為我們帶來“2020年大類資產(chǎn)配置機會展望”。大家歡迎！
王金：大家好！接下來我從具體資產(chǎn)的角度講一講我們的看法，分兩個方面，首先對2019年整個主要資產(chǎn)的市場表現(xiàn)的主邏輯進行回顧。應該說從過去一年的角度來看，我們感覺最主要的一條主線還是整個經(jīng)濟的增速持續(xù)下滑，剛才謝總演講中也講到了全球整體的經(jīng)濟都不是很好，全球GDP在持續(xù)下走，包括它的頭部指標OECD國家的工業(yè)增加值在持續(xù)下滑。在這樣一個經(jīng)濟整體下滑的背景下，我們可以看到全球的貨幣寬松成為一個主題，美聯(lián)儲從年初的加息變成了降息的走勢，對今年的整體資產(chǎn)表現(xiàn)起到了很大的主導作用，我們可以看到，以美債為主導的全球利率是在持續(xù)下滑。伴隨著利率的下滑，應該說年初以來利率完全負相關(guān)的黃金價格表現(xiàn)是比較好的。所以可能是一個主要的主題。
第二是全球的股市今年是普遍性的反彈，最后一列是我們列出來年度的漲跌，年初以來，全球的股市在持續(xù)的上漲過程當中，這個主要的原因我們認為不是來自于經(jīng)濟的反彈，而是來自于資產(chǎn)端、貨幣端的寬松，貨幣的寬松導致股市的估值出現(xiàn)了抬升。國內(nèi)也是一樣的，從一季度以來，從整體的信用擴張開始以后，中國A股出現(xiàn)了一波大的反彈。當然我們認為A股另外一個非常重要的原因就是年初的估值太低了，A股的風險議價非常有誘惑力。所以A股整體表現(xiàn)比較好。所以今年整個從基金的表現(xiàn)來看，假如在低估值的時候能夠重倉的產(chǎn)品，整體的收益率都還是比較好的。這是第二個大的背景。
在A股整體的反彈當中，我們看到一個很大的特點，就是這個板塊的分化非常大，資金在非常明顯的擁抱一些穩(wěn)定類的公司，包括一些成長類的公司，這些公司很多的估值從我們現(xiàn)在來看非常的高。但是我們跟整個經(jīng)濟整體增速相關(guān)的公司，它的漲幅是非常低的，所以資金的抱團、板塊的分化也是很明顯的現(xiàn)象。在這種現(xiàn)象背后的原因還是整體市場對整個經(jīng)濟增長的悲觀，導致了很多公司雖然我們看到質(zhì)地非常不錯、估值也非常低，但它因為行業(yè)整體的壓制，導致這類公司的表現(xiàn)走得非常弱。所以這是股市里面的第二個特點。
第三個資產(chǎn)的表現(xiàn)就是大宗商品。大家可以看我這邊給的大宗商品的指數(shù)，絕大部分時候跟我們的PPI的價格走勢是非常相關(guān)的。而PPI的走勢跟我們OECD國家整體的工業(yè)產(chǎn)出的走勢又是非常一致的，這說明什么呢？其實我們的整個PPI的走勢或者大宗商品的指數(shù)價格走勢大多數(shù)時候都反映整體經(jīng)濟基本的情況。但是在今年的時候，我們可以看到大宗商品的價格指數(shù)的走勢跟PPI的指數(shù)出現(xiàn)了明顯的劈叉。這是什么原因?qū)е碌拇笞谏唐穬r格走勢會逆經(jīng)濟周期出現(xiàn)上漲，我們對它的分項進行拆分的話，我們可以看到，大宗商品指數(shù)里面黑色金屬或者金屬指數(shù)的價格指數(shù)都是呈現(xiàn)上行的態(tài)勢（圖），這個是導致了在整個PPI不行的時候，但是商品走勢還是非常好。黑色金屬為什么這么強？今年黑色金屬的消費超出了很多人的預期，在年初的時候，我印象中對黑色金屬的消費悲觀的聲音居多，但是從今年手機走出來的情況來看，我們看到建材類的需求以螺紋鋼為代表的，上半年的表區(qū)內(nèi)的增速達到12%，下半年達到8%，全年來看9%點幾，非常高的增速。這個與整個經(jīng)濟下滑的態(tài)勢有很明顯的差異。這里面實際上有很多的原因，其中一個很重要的原因，就是在整體經(jīng)濟不好的時候，其實整個地產(chǎn)的新開工增速還是比較不錯的。新開工好我們認為有很多原因，其中一個原因還是由于之前的地產(chǎn)庫存壓力比較小。另外一方面，當然我們也有一些微觀上的其他方面的原因，剛才我們討論里也在講，比如我們所在的杭州，新房的限價措施是非常嚴格的，在新房限價的情況下，新房和二手房之間的套利關(guān)系是很明顯的，所以新房的銷售基本上是不愁賣，搶得很厲害，這也導致我們階段性來看地產(chǎn)企業(yè)的壓力實際上不大，所以新開工一直維持在非常高的位置，這也支撐了我們整個以螺紋鋼為首的建材的需求。所以需求好，是導致我們今年整個鋼價特別強的一個非常重要的原因。
除了這個原因以外，我們認為還有一個產(chǎn)業(yè)本身上的原因也是不可忽略的，就是伴隨著我們整個這兩年供給側(cè)改革，雖然我們現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)交流下來有很多鋼廠對整個未來黑色的走勢悲觀的聲音居多，但是我們從他的供應結(jié)構(gòu)可以看一下，我這里弄了一個示意圖相對簡單，便于大家理解?，F(xiàn)在整體的黑色產(chǎn)業(yè)鏈里面，我們用鐵礦石為原料，高爐的鐵水供應，現(xiàn)在整個鋼材的供應來自兩塊，一塊是以鐵礦石為原料的，另外一塊是以廢鋼為原料的。當前應該說以鐵礦石為顏料、高爐所產(chǎn)生的鐵水，它的供應是原鹽低于需求的。而廢鋼因為它本身的供是有限的，所以廢鋼的價格就特別高。所以我們現(xiàn)在看整體鋼材的成本結(jié)構(gòu)是這樣子的結(jié)構(gòu)，電弧爐的成本是明顯高于高爐的成本。在這種結(jié)構(gòu)下我們看今年的行情，一個很大的特點，這給的是電弧爐的圖，每次當鋼材的價格跌下來，跌到廢鋼成本線的時候，這時候廢鋼的生產(chǎn)的電弧爐的生產(chǎn)量減少，螺紋鋼就從過剩變得緊張。這樣一種情況下，鋼材價格跌不破廢鋼，用鐵礦石生產(chǎn)的螺紋鋼永遠有利潤，就是鋼材永遠有利潤，這是一個很大的背景。在鐵礦石緊張的時候，上半年大家都記憶猶新，行情非常好，在這樣一個情況下，鐵礦石瘋狂的時候，還沒有到900多，那個時候鐵水的成本跟廢鋼的成本基本上剛剛打平，絕大部分都是遠遠低于廢鋼的成本，所以鋼廠維持得非常好，因為他有廢鋼這端的保護傘。
所以我們可以得出這么一個結(jié)論：假如鋼鐵行業(yè)這么樣一種成本結(jié)構(gòu)不破的話，那么鋼廠的利潤可能還會維持比較長的一段時間，除非這種結(jié)構(gòu)破了，鋼廠的利潤才會可能沒有。所以對我們周期性股票的投資上也會有一定的影響，因為現(xiàn)在很多的周期性行業(yè)的股票估值是比較低的，它很多的壓制還是在于我對整個地產(chǎn)行業(yè)或者對整個鋼鐵行業(yè)悲觀的預期，但因為有這樣的結(jié)構(gòu)在，其實鋼廠盈利一直可以維持。這是可以關(guān)注的。
回顧2019年，我想簡單地這幾條主線是對我們整個投資比較重要的。當然還有其他很多資產(chǎn)，我這里講主要矛盾。從2020年的角度來看，延續(xù)2019年的情況，我們整體的主題會在哪里，我認為核心的點還是我們整體的經(jīng)濟到底會怎么樣，我覺得這是特別重要的點。剛才謝老師講了，我們也非常認同，確實全球的經(jīng)濟還是在不好的環(huán)境當中。但在這樣的背景下，我們不是那么悲觀，我們可能看得比較短，因為可能從投資角度來看，我們可能更關(guān)注一些階段性的信號，但我們也很認同階段性經(jīng)濟要出現(xiàn)大幅下滑的可能性很低，我們對整個經(jīng)濟的表現(xiàn)還是持有不是很悲觀的觀點。
這里面有幾個證據(jù)，大家可以來討論，一個是我們看到了一些好的信號，就是我們看到以出口導向型主要的亞洲國家，一般來說它的工業(yè)增加值走勢是領(lǐng)先于OECD國家的，但是從現(xiàn)在來看，最近的數(shù)據(jù)，是有一些跡象，但是這是非常短暫的信號，可能不足以當做一個很強的證據(jù)，但是我們看到了這樣的信號，就是有一些拐頭的跡象。第二是我們看整個出口跟OECD整體工業(yè)增加值的走勢，大部分時候它的走勢是一致的，但是從出口的角度來看，實際上最近有一段時間整體的出口還是相對比較平穩(wěn)的。我們再來看下面這個圖，中國的財新PMI的走勢，它是領(lǐng)先于全球出口的。從財新PMI的表現(xiàn)來看，已經(jīng)出現(xiàn)了一段時間的反彈。接下來出口這一塊有沒有可能好轉(zhuǎn)、有沒有一些好的現(xiàn)象？我覺得是不排除這種可能性的。所以，在整體不好的背景下，階段性的一些信號還是有一些在出現(xiàn)。第三從全球PMI的角度來看，實際上PMI從前期整體的下滑，當前已經(jīng)有一些國家出現(xiàn)了分化，有些國家已經(jīng)開始走穩(wěn)，在這樣的背景下，我們認為階段性不用特別的悲觀。第四是我們從國內(nèi)的角度來看，因為經(jīng)濟的悲觀，所以行業(yè)的去庫存力度非常大，現(xiàn)在整體的企業(yè)工業(yè)品庫存非常低，假如說情緒出現(xiàn)改善的話，投機性需求帶來階段性的需求是有可能的。所以我是覺得我們從這些角度來看的話，對整個經(jīng)濟的情況相對來說還是階段性的話并不悲觀。
假如整個經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)，對整體資產(chǎn)表現(xiàn)會有什么樣的影響？從我們的角度來看，首先受益的當然是股市，因為我們可以看整體的盈利增幅的走勢跟我們整個PPI的走勢是基本相關(guān)的。PPI的走勢剛才講到也是跟我們整個OECD國家工業(yè)增加值息息相關(guān)。所以我們假如正的工業(yè)能夠走穩(wěn)的話，那么PPI走勢的企穩(wěn)，包括整體A股的盈利出現(xiàn)走穩(wěn)，這種可能性是存在的。
在這樣的情況下，我們看當前整體的A股估值，實際上跟剛才那個圓形的圖表達的意思是一樣的，現(xiàn)在整體A股的估值無論是從橫向的比較還是從歷史的比較來看，盡管有所反彈，但整體還是非常低。所以可能整個A股我們認為還是下方的風險可能階段性來看比較小。當然階段性來看反彈的信號并不強，所以在這種情況下，我們的感覺一些行業(yè)估值相對偏低，但是在行業(yè)里面表現(xiàn)比較優(yōu)質(zhì)的公司還是值得期待的，因為從現(xiàn)在實際上我們所了解的周期性行業(yè)來看，盡管整體的行業(yè)不好，但其實整個的企業(yè)投資增速還是非常低的，就像剛才謝總的PPT也講到，整個企業(yè)的投資增速還是非常低，企業(yè)還是相對比較謹慎的態(tài)度。在的情況下，假如說整個消費還是有所維持的話，那龍頭企業(yè)還是可以有維持性的，所以這類股票我們覺得接下來有一定的值得關(guān)注的機會。這是股票。
另外一個方面是剛才講到的整體經(jīng)濟假如能企穩(wěn)的話，我們認為商品里面最直接受到影響的就是金融屬性強的品種，像有色金屬銅，可能會影響最為直接的。因為從銅的角度來看，因為它的參與者結(jié)構(gòu)的問題，它的表現(xiàn)實際上跟很多大宗商品的表現(xiàn)特征有很大差異性，其他的大宗商品可能本身的供需關(guān)系或者產(chǎn)業(yè)的屬性影響更大，但銅受整個金融屬性的影響是更加直接的。從銅本身產(chǎn)業(yè)的角度來看非常好，我們可以看到銅的加工費用是非常低的，這個說明什么呢？實際上有色金屬的行情跟加工費息息相關(guān)，因為加工費代表了銅礦的緊張程度。這個加工費很低說明現(xiàn)在銅礦非常緊張，這個跟銅礦整體的產(chǎn)能周期是密切相關(guān)的。第二是精煉銅全球庫存非常低，當然不排除一些隱性庫存的存在，但是我們整體看到這些數(shù)據(jù)，整條銅產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)是非常好的。為什么今年銅的表現(xiàn)會這么弱，包括交易表現(xiàn)也非常不好，主要原因還是受整個經(jīng)濟的影響，我們可以看到銅金比的走勢和美債收益率基本一致，也就是說銅受整個產(chǎn)業(yè)宏觀的壓制比較明顯。未來假如這一端有所改觀，那我們覺得銅是值得期待的。
另外就是其他的大宗商品，它的表現(xiàn)從我們的感覺來看，我們覺得可能做大宗商品的投資它的收益主要來自于三個方面，第一個方面是整體行業(yè)的周期性波動，這個是主要的一塊。第二塊是基差收益。第三塊是高杠桿帶來的資金收益率。這是我們覺得可能做大宗商品或者衍生品交易主要的三塊利潤的來源。
我們看現(xiàn)在整體的黑色產(chǎn)業(yè)鏈的特點，當前依然維持在相對來說價格比較高，但是基差收益非常好的狀態(tài)。螺紋鋼雖然說現(xiàn)貨還行，但是大家對未來的預期一直是相對比較悲觀的，整體基差貼水一直很大。但實際上我們回過頭來看的話，我們看各種各樣的黑色產(chǎn)業(yè)鏈，我們有各種現(xiàn)貨基本面的分析，現(xiàn)在這個行業(yè)的信息不稱性非常小，大家對數(shù)據(jù)的敏感度包括分析都非常快。但是回過頭來看，這兩年現(xiàn)貨價格的波動并不是決定行情的主導因素，實際上基差收益率帶來的矛盾可能更加大。前兩年基本上螺紋鋼我相信大家關(guān)注期貨的話都有印象，螺紋鋼每次給我們帶來的收益率基本都能達到500塊以上，一年下來起碼就1500，即使是5000塊的東西，一年就是3500，4000塊就是2500，即使現(xiàn)貨有波動，但是這個波動是低于基差波動的。從現(xiàn)在的狀態(tài)來看，黑色產(chǎn)業(yè)鏈大的結(jié)構(gòu)依然還是維持的。所以在這樣的情況下，我做空黑色，就在壓現(xiàn)貨在短時間內(nèi)出現(xiàn)大幅度下跌，這樣空頭才有勝算，因為時間永遠對空頭是不利的、對多頭是有利的，所以它有這樣的特點。在這種情況下，我們就要分析現(xiàn)貨價格有沒有可能出現(xiàn)特別大幅度的下跌，所以小幅度的波動跟基差比起來還是比較小的矛盾，有沒有大的崩塌是需要我們?nèi)シ治龅摹?/p>
這里我呈現(xiàn)一下我們整個數(shù)據(jù)，這里打個廣告，我們每年年底的時候都會對商品的大的格局梳理，我們在年度策略會里面。螺紋鋼的情況我做一些簡單的闡述，實際上我們對明年的消費是不選擇去做特別準確的預測，因為我感覺這個預測太難了。明年的螺紋鋼消費到底是5%、6%、0%，說實話我們很難預測，但是大概率的情況我們會了解。我們對2020年的消費做不同的假設：0%、3%和6%，2019年的消費是9.4%，所以這里也可以看出來我們最樂觀的也不過6%，所以相對來說我們在一種消費比較悲觀的情況下我們可以看到底明年這個產(chǎn)業(yè)格局會是什么樣子。我們可以看到，不同的消費增速下對應的螺紋鋼產(chǎn)量分別是2.2、2.3和2.4億噸。螺紋鋼的產(chǎn)量需要什么樣的供應才能滿足呢？我在下面給了，假設高爐跟今年一樣維持今年限產(chǎn)的幅度，轉(zhuǎn)爐里面加入廢鋼全部貼滿，接下來電爐支持0%的消費增速，也需要30%的電爐開工率。假如是3%的消費增速就需要50%的電爐開工率，這個基本上跟今年的情況就接近了。假如有6%的增速的話，基本上電爐開工就要達到最高的6、70%的水平。所以，從這里可以看出來，大的概念，明年整體鋼鐵行業(yè)，我剛才講的廢鋼對整個鋼材的供應還是非常重要的補充來源，即使是0，也需要30%。從我們內(nèi)心來講，我們認為明年消費降到3%是非常悲觀的情況，出現(xiàn)的概率極小。這時候可能電爐的開工率要達到50%左右，跟今年一樣的情況。
為什么我們認為降到3%的可能性很?。课疫@里不想用太多的數(shù)據(jù)，因為可能這里面沒有非常直接的數(shù)量關(guān)系。我覺得可能更多的從一些定性的角度給大家做一下我們的理解。有幾塊東西在影響著我們的鋼材消費，第一塊剛才講了地產(chǎn)當前的增速還是非常高的，當然地產(chǎn)是一個風險，我們覺得地產(chǎn)確實是大部分時間是向下的，會不會崩盤，我覺得整體的經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定的情況下，出現(xiàn)崩塌的概率是很小的。第二是現(xiàn)在我們能看到的，包括我們從真實現(xiàn)貨的成交來看，其實基建這塊的定單還是比較好的，所以這是一個提振。第三也是實實在在在發(fā)生的，現(xiàn)在整個建筑的質(zhì)量在提升，新的國標出來以后，建筑質(zhì)量的提升每年對鋼材的消費增速我們做了測算，新的國標假如兌現(xiàn)的線%個點的定單，這個不會在一年之內(nèi)發(fā)生，我們保守估計每年1-2個點的增速是肯定在的。所以這塊也是值得關(guān)注的。第四是海外的消費，今年海外自消費實在是太差了，我覺得不一定會有反彈，但是可能再繼續(xù)差也不敢做這樣的預期。所以在這種情況下，我們認為黑色整體的消費增速還是會在的，但是比2019年可能會下降，但是我們不敢特別低的消費增速，這是一個大的背景。在這樣情況下，我認為黑色還是有韌性在的。只要有韌性在，當前廢鋼和鐵水同時供應的風險就大概率還是要維持。
我們從行情的角度來看我們需要證偽的是什么呢？明年廢鋼價格有沒有可能出現(xiàn)大幅度下跌，假如廢鋼價格下來以后變成右邊的這種情況（圖），那可能電弧爐的成本比電爐低了，這是一種風險，就是廢鋼的價格是需要我們認證的。但是廢鋼的數(shù)據(jù)非常缺，但是從我們研判的角度來看，我們認為這種情況發(fā)生的概率非常低。假如右邊清發(fā)生的話，今年是高爐，那明年就是電弧爐，如果從電弧爐從當前開工率50%提高的話，大致對廢鋼消費的增速會達到10%幾，廢鋼的供應我們認為增10%幾的可能性非常小。從大概率情況來看，廢鋼要達到過剩的狀態(tài)，它的成本永遠在高爐下面，難度很大。所以我們覺得高爐的成本依然會維持在左邊這個態(tài)勢，就是高爐依然有廢鋼的保護，所以鋼廠的利潤不用特別悲觀。這是我們對整體鋼材的看法。當然我們覺得可能廢鋼會比今年寬松，所以行情的波動寬度上可能會比今年寬。
第二是從鐵礦石的角度，今年鐵礦石沖高回落，供應商是有限的，更多的是來自于國外消費的下降導致他放在中國的比例增加。從明年的角度來看，我們也做了不同的預測，70-80美金，整個產(chǎn)量就是1億5千萬噸，在這么一個產(chǎn)量下面，我預測不同的發(fā)往中國的比例，即使發(fā)往中國的比例達到現(xiàn)在最高的65%，國內(nèi)礦石的產(chǎn)量供應的增量也就3%點幾，整體可控的。假如發(fā)往中國的比例稍微降一降，增速就更加低。所以礦石我們認為行情要出現(xiàn)崩塌式的下滑可能難度也比較大，當然現(xiàn)在整體90幾、100左右的價格，往下調(diào)一下，我們預估是70-80美金，所以價格依然可以調(diào)解供需，它的邊際點依然是可控的，這是我們所認為的礦石的基本面情況。
接下來最后一點我講一講我們認為矛盾比較大的就是能化產(chǎn)業(yè)鏈的格局。能化這兩年一直是當做一個空頭，因為石化產(chǎn)業(yè)鏈由于它的國內(nèi)消費增速比較高，所以化工行業(yè)整體的利潤增速都是比較高的，所以可能這兩年在高利潤的刺激下，全球性的石化擴產(chǎn)浪潮正在發(fā)生?，F(xiàn)在國內(nèi)的煉廠的投放也進入了加速，我想這都不是什么秘密，都是比較顯性化的指標。所以我們做一些簡單的預估，因為化工產(chǎn)品太多了，每個平衡表我不做解釋了，但是這個顯性的變量大家看著是比較嚇人的。我們可以看塑料的增速還好，PP的增速一下子跳升（圖），包括PTA，包括整個甲醇的產(chǎn)量投放增速都是供大于求的。這是一個大的背景。所以在這樣的背景下，我們認為顯性化的一點可以確定的，就是我們整個石化行業(yè)的利潤往下走，這是一個大概率的情況。
但是在這么一種一致性的預期里面，我覺得里面有很多點是值得關(guān)注的，就是整體向下的時候，是不是隨便控一個化工品就可以獲得比較好的收益率？這是不一定的。今年比如我們把空頭放在PP和放在甲醇和塑料上有很大的差異。所以整個結(jié)構(gòu)性的問題可能是我們投資里面考慮更細的，因為我剛才講的這些快速過的PPT，所有在關(guān)注能化產(chǎn)品的人可能都會知道，所以結(jié)構(gòu)性的問題可能更加重要。
從當前的狀態(tài)來看，化工產(chǎn)品的產(chǎn)能周期狀態(tài)差異是比較明顯的，從我們的角度來看，我們認為可能甲醇、MEG它整個產(chǎn)能增速相對來說今年發(fā)生得比較明顯，所以整個來說這些行業(yè)正在朝低利潤的價格去打。但是MEG因為年初打得太快了，所以整體現(xiàn)在利潤比較低，庫存去得很快，因為它開工率在下降有一部分轉(zhuǎn)到塑料等其他地方去，有一部分在裝修、檢修，但是不影響他產(chǎn)能周期，只要它價格一高馬上又可以出來。所以這些品種基本慢慢的往成本線去靠，這是一個特點。但是反過頭來看另外一些品種，就是烯烴，我們把塑料、PP+PVC都加起來，產(chǎn)能增速并不高，而且它的消費增速還是比較好。它的庫存到現(xiàn)在為止基本都消化完了，雖然大家看空，但是現(xiàn)在烯烴的庫存都消化完了，而且烯烴的排名結(jié)構(gòu)大家可以去看，呈現(xiàn)越來越低，這說明什么呢？沒有充分的過剩，庫存還是很低。它有很做調(diào)節(jié)因素，盡管每年大家都看空，但是還有調(diào)節(jié)因素。
所以整個化工產(chǎn)業(yè)鏈我把它當成一個周期描述的話，每個品種在周期上的位置是有差異的，像固體相關(guān)的品種我們認為它正在向高點往下拐的過程中，但庫存積累得并不明顯，需要等到他庫存出來。但是MA、EG和TA已經(jīng)顯性化。像橡膠這樣的品種一直在頂部趴著，他反而進入到慢慢改善的過程，開工率在下降，只不過他產(chǎn)能很大，庫存還沒有消化干凈。整個來說再往下的空間很難。在這樣的狀態(tài)下，我們來做化工品的空頭配置的時候，我覺得可能較牢牢把握分化的特點，怎么來考慮分化的特點？實際上我覺得有幾個點是需要關(guān)注的，一個是邊際成本的支撐，像PTA、EG這樣的產(chǎn)品雖然很弱，但是再往下跌10%基本就成本線了，所以這塊的邊際成本導致它開工率的變化是需要關(guān)注的。第二個是需要大家去理解的是我們整個化工和油品之間的權(quán)衡，這可能比較重要，雖然是化工產(chǎn)能投放很多，但是因為化工投放的時候油品也在投放，所以我們可以看現(xiàn)在的特點，可能也是消費弱的原因，全球的煉油廠的毛利率特別低，因為油品過剩了，毛利率特別低，所以新的產(chǎn)能雖然在投放，但勢必老的產(chǎn)能要被擠出去。在這些老的產(chǎn)能被擠出去的情況下，我化工品的供應增速也會下來。所以它是一個全，不是說投放多一定都會開放，因為化工品和油品很多時候是伴生的。所以特別是煉廠的占比比較高的品種，那我們認為可能像塑料這樣的品種，基本上都是石化廠來投放，明年塑料整體的產(chǎn)能增速當然也高，但是跟今年比接近，不是特別擴張。但是整體開工往下降一降，因為全球的油品沒地方去，肯定要降開工率，那這些化工品反而是受益的。所以結(jié)構(gòu)性的差異很大。這是我們需要關(guān)注的，具體我們可能在年度策略會的時候會更加詳細地講，但是這個大背景需要關(guān)注。
階段性來看，我們覺得石化里面矛盾比較大的還是甲醇，因為甲醇當然今年跌了很多，市場上不悲觀的聲音也很多，主要的還是基于它絕對價格，1900的甲醇從歷史上來看也是一個比較低的價格。但是我們的感覺，實際上甲醇是從一個煤來替代原油的一個中間產(chǎn)品，前兩年過高的利潤，這兩年它的產(chǎn)能投放是比較充裕的，包括海外的天然氣也非常充裕，所以供應量還是比較多。甲醇的價格有兩方面構(gòu)成，一方面是西北的價格，另外一方面是加一定的運費運到華東，港口的價格是有兩方面來構(gòu)成的，因為過去是港口缺的，從內(nèi)蒙運到江蘇的價差要600，所以內(nèi)蒙的價格加600以后才是港口價，所以600塊在整個價差的價格占比里面就非常高了，3000塊的東西有600塊的運費，或者2000多的東西600塊的運費，有20%是運費。今年大量的進口過來以后，港口已經(jīng)從一個緊張的格局變成過剩的格局，現(xiàn)在港口的甲醇反而要往內(nèi)部去運，所以運費直接從500、600變成0。這時候甲醇的價格我們看跌了很多，但實際上主要跌在運費上。內(nèi)陸的利潤也跌，但是跌的幅度不像盤面看的這么夸張，所以很多企業(yè)還是在抓緊投放的過程當中，總的來說我們認為還是過剩的。所以接下來甲醇的去產(chǎn)能可能大概率還是要發(fā)生的。所以當前高估值的收益下，甲醇的的弱市是很難改變，因為他一年的持倉收益率還是比較高的狀態(tài)，所以我們覺得還是不好。
所以我們一個是對A股并不悲觀，結(jié)構(gòu)性機會依然會有。第二是黑色相對來說還是看好。石化整體偏弱，但是結(jié)構(gòu)性的差異需要大家去深度思考，可能空這個、空那個差異不大。這是我們整體的看法。謝謝！
主持人：感謝王總的精彩分享，聽了王總的介紹，相信大家對2020年的大類資產(chǎn)的配置集會游了更深入的思考。眾所周知，隨著資管新規(guī)的落地，剛性兌付將會被打破，各類金融機構(gòu)都面臨著主動轉(zhuǎn)型管理的壓力。商業(yè)銀行理財子公司在資管新規(guī)的背景下應運而生，理財子公司是什么樣的運作模式，在這個模式下各類金融機構(gòu)和銀行的理財子公司將有怎樣的合作機會，我們下面有請交銀理財有限責任公司的梁冰副總裁為大家?guī)?ldquo;商業(yè)銀行理財子公司業(yè)務模式及合作機會”。大家歡迎！
梁冰：大家下午好！很開心今天在這兒和各位期貨界的機構(gòu)進行交流，記得上一次國際期貨大會我們也是在杭州做了一次有關(guān)理財業(yè)務和期貨業(yè)務方面合作機會的研討。記得上一次我們正在資管新規(guī)研討過程中，理財子公司尚未成立。站在過去那個時間的節(jié)點，我們更多探討的是未來。今天大家已經(jīng)看到資管新規(guī)給我們的過渡期已經(jīng)越來越近，過渡期是到2020年的12月底，各家大型商業(yè)銀行、國有商業(yè)銀行已經(jīng)率先在理財子公司這個領(lǐng)域落地，而且股份制銀行大家也在籌劃，準備比較完善的股份制銀行像光大銀行601818股吧)、招商銀行600036股吧)的理財子公司也陸續(xù)設立。在今天這個時點，我們討論會更詳盡一點，因為今天我們已經(jīng)把公司成立了，未來的產(chǎn)品如何發(fā)行、大類資產(chǎn)的配置如何配置，和理財領(lǐng)域的業(yè)務合作有多緊密，我們可以今天利用這個機會和大家做一些交流，也把前期我們在工作過程中的一些思考，和同事、團隊一起做的研究，也和大家做一些分享，也聽一聽大家的建議，未來期貨領(lǐng)域的創(chuàng)新和我們理財業(yè)務的創(chuàng)新有那些緊密的契合點。
我們理財業(yè)務整體運營模式我放到后面。先講講整個理財公司在衍生品領(lǐng)域的業(yè)務發(fā)展機會，以及和在座各位的業(yè)務合作機會。大家都知道，在去年資管新規(guī)下發(fā)之后，對整個資產(chǎn)管理市場帶來了很大的影響，作為我們原來作為母行的資產(chǎn)管理中心、資產(chǎn)管理部這樣一個從事資產(chǎn)管理業(yè)務的核心部門來講，我們感同身受，在這個過程中深刻體會到了監(jiān)管部門通過資管新規(guī)這種新政的推出，來引導我們?nèi)ジ軛U、打破剛兌、去資金池的業(yè)務、去掉多層的建條，去掉期限的錯配，這種各種市場的比較豐富的創(chuàng)新的安排。實際上最終是為了化解金融封面，防范金融市場出面系統(tǒng)性風險。尤其是最近大家對交叉型金融風險這種跨市場之間的風險傳染，監(jiān)管部門也是特別重視。
所以我們根據(jù)監(jiān)管的要求，已經(jīng)率先成立了理財公司，通過理財公司的成立，我們也對未來的產(chǎn)品發(fā)行方向做了深刻的研討。資管新規(guī)要求我們從四個方向去拓展我們未來理財業(yè)務的資管產(chǎn)品發(fā)行工作。包括固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品，第三類產(chǎn)品和大家緊密相關(guān)的就是大宗商品和衍生品類的理財產(chǎn)品。第四類是混合類的理財產(chǎn)品。對于前三類，對于這種特定資產(chǎn)、特定投資方向的理財產(chǎn)品，對于特定資產(chǎn)的投資范圍基本上比例限制是在80%。如果說我們投了大宗商品和衍生品，那么這只產(chǎn)品在期貨衍生品領(lǐng)域的投資比例最低也要80%，所以這是將來大家可能會迎來的一個業(yè)務發(fā)展的機遇。
同時，我們在固定收益類產(chǎn)品，在權(quán)益類產(chǎn)品它的后面的80%+，后面+號的20%里其實也可以配置類似于另類、類似于期貨衍生品類的資產(chǎn)。混合類產(chǎn)品更是把前面三類資產(chǎn)做一個綜合性的多言資產(chǎn)配置，可以充分享受整個金融市場資產(chǎn)收益輪動的機會。所以未來理財產(chǎn)品發(fā)展方向?qū)嶋H上是為我們希望雙方的合作、為我們期貨業(yè)務發(fā)展的未來提供了很大的發(fā)展空間。我們預計未來由于資管新規(guī)的轉(zhuǎn)型，在短期內(nèi)我們的壓力會比較大，因為它重點核心在于打破剛兌之后，我們的產(chǎn)品從預期收益型的理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)向凈值化的產(chǎn)品，在這個過程中有可能出現(xiàn)投資者教育如果不充分，可能對凈值性產(chǎn)品的認購出現(xiàn)下降，在短期內(nèi)銀行系的資管規(guī)?，F(xiàn)在是30萬億左右，從這半年、一年的轉(zhuǎn)型來看，我們現(xiàn)在大概在23萬億，在明年過渡期結(jié)束之前，如果說我們的轉(zhuǎn)型比較順利，這個規(guī)模不會出現(xiàn)太大幅度的變化。如果說投資者的教育、投資者的接受程度出現(xiàn)超過我們的預期，那這個規(guī)?？赡軙霈F(xiàn)下滑。這是我們面臨的壓力。
所以從未來的發(fā)展角度、產(chǎn)品發(fā)展的角度來講，我們還是要嚴格按照監(jiān)管的要求在四個領(lǐng)域積極推進凈值化的轉(zhuǎn)型。同時我們在整個資產(chǎn)配置的領(lǐng)域，雖然理財子公司的成，我們的配置領(lǐng)域肯定要和原來的配置的基礎有所差異，我們要不斷地提升自身的投研能力，壯大自身的投研隊伍，來擴大我們的投資邊界。大家都知道，很多機構(gòu)還有外資機構(gòu)一提到銀行的資管，他都認為是不是和信貸相關(guān)，是不是和類信貸項目相關(guān)，實際上我們在這個過程中它是一種投資文化和信貸文化的轉(zhuǎn)型，我們希望通過理財子公司的成立，把原來業(yè)務的定位從一種信貸文化轉(zhuǎn)向投資文化，不斷地擴大我們的投資范圍和邊界，提升我們主動投資的能力，提升大類資產(chǎn)配置的能力和范圍。所以在投資的品種方面，也是做了極大的拓展。像我們原來投固定收益類，就要投利率債，甚至信用債里面的高收益、高風險的信用債的比例都非常有限，接下來我們在這塊的主動研究也會加強。同時對權(quán)益類的、股權(quán)類的，對另類的，包括大家日常接觸到的量化對沖的、期貨資管等等其他一些另類的資產(chǎn)和品種，我們也會加強。
所以在未來的投資過程中，我們從兩個方向和資管的業(yè)務，和期貨行業(yè)就會發(fā)生一個緊密的關(guān)聯(lián)。如果說從市場化的凈值化的轉(zhuǎn)型角度看，我們?yōu)槲磥砻媾R的壓力就是市場的波動在加大，如何控制產(chǎn)品的回撤，如何降低波動性。為什么這樣呢？因為我們認為未來銀行系的理財子公司的發(fā)展方向，它面對的客戶群體和市場上的公募基金、私募基金還是有差異的，我們認為我們服務的客戶對象還是對收益追求比較穩(wěn)健、對投資要求相對比較中性的客戶。在這種客戶的范圍內(nèi)，我們對客戶進行畫像細分，具體滿足不同類型的客戶的需求，在投資方面也不會過于激進。在這種情況下，風險管理這方面的需求就提出來了，例如我們投資的利率債、信用債，我們可以做一些套期保值，通過利率期貨、期權(quán)這類市場的金融品種做一些風險管理的要求。這方面我們也認為市場不斷地在給我們空間，監(jiān)管也在考慮如何讓商業(yè)銀行的下屬子公司包括理財公司能夠充分參與到市場中來。上午我看方主席的講話中也提到，也是鼓勵我們商業(yè)銀行積極地做好準備、做好應對，下一步如果監(jiān)管政策打開，我們會積極主動地參與到市場中來，也會積極地和各位在座的機構(gòu)探討如何一起參與。
同時對于大類資產(chǎn)的配置需求角度來講，我們現(xiàn)在在第三類資產(chǎn)中的配置規(guī)模比例是非常低的，因為即使配點套保的盤子，配點量化對沖的策略，基本上也是通過基金公司、通過期貨公司在做，這個比例可能1%、2%都不到。所以需求還是非常明確的，給大家做一個簡單的介紹。
在我們未來在理財子公司在整個業(yè)務的發(fā)展規(guī)劃和創(chuàng)新領(lǐng)域，我們不斷地做一些思考，就是如何來提升我的資產(chǎn)配置能力，防范化解市場風險，來控制我的回撤。所以我們要從風險管理的專業(yè)性、從資產(chǎn)管理的多樣化等等入手，加大投入，提升我們的短板。我們和合作機構(gòu)交流的時候，專業(yè)領(lǐng)域就在量化對沖、套期保值，甚至利用衍生工具進行資產(chǎn)管理這樣一些特殊的品種上面，來提供資產(chǎn)管理服務的這樣一些機構(gòu)，尤其是海外的機構(gòu)，像歐洲、以色列他們有很多資產(chǎn)管理公司，專業(yè)領(lǐng)域就是在于衍生品領(lǐng)域的資產(chǎn)管理業(yè)務，他們也給我們提供了很多策略。甚至目前上海引入了很多海外的資產(chǎn)管理機構(gòu)，他們在上海發(fā)了三期產(chǎn)品，每期都是爆滿，認購非常踴躍。為什么呢？就是因為他們對市場的理解、對風險的控制比較到位，而且他的收益確實從中長期來看非常穩(wěn)健，個別的年份可能在個位數(shù)，一旦遇到好的行情，都是10%幾、20%幾，我們也認同這種策略，所以在過去的一段時間，我們和這類機構(gòu)做了很多交流。我們也看到在座的很多期貨公司和期貨資管公司也做了很多的創(chuàng)新，也針對于我們資產(chǎn)管理行業(yè)理財子公司的創(chuàng)設提了很多的策略，包括你們的CTA策略，包括你們的投資管理人、投資顧問這樣的角色，幫我們在市場上選取合格的私募管理人。這樣的一些安排布局，我們也從中獲取了很多發(fā)展思路。我覺得在未來過程中，理財公司和期貨公司通過共同的創(chuàng)新，來尋求我們共同發(fā)展的業(yè)務模式，這個是非常有潛力的，而且是客觀存在的。
從這兩個方面簡單看一看，從風險管理的需求上來看，現(xiàn)在如果說從一開始就把商業(yè)銀行理財子公司直接參與到期貨市場：股指期貨、期權(quán)交易的大門打開，那么我們的量是非常大的，可能市場一下子承接不了。因為從銀行的金融市場自有資金，從資管表外資金來看，對于債券的配置規(guī)模占比非常大。例如我們上萬億的理財規(guī)模，我們的債券固收類的配比大概在70%左右，類固收的占到80%幾，對于里債和信用債的配比占到50%以上。我們金融市場中心這類的自有資金的配置來看，基本上就是在利率債、在高等級的信用債。如果說這類的資產(chǎn)需要進行套期保值，你想想這里面規(guī)模是非常大的。
我們也看到在過去的幾個利率周期里面，我們持有的這種資產(chǎn)，基本上都是以單方向的持有、多頭為主。如果是一旦出現(xiàn)利率的波動，這種情況下對浮盈浮虧的管理要求還是很大的，我們也有來自于管理層、來自于監(jiān)管部門的壓力，為什么？因為有時候在上報報表的時候，金融資產(chǎn)自浮盈浮虧也是要上報的，領(lǐng)導看到你不是持有這類資產(chǎn)嗎，怎么會出現(xiàn)那么大的浮虧呢，心理壓力非常大。因為我們大類資產(chǎn)配置大都是持有到期這類資產(chǎn)為主。所以在持有期限類的浮盈浮虧它的帳面實際最終的影響不大，如果是交易類的金融資產(chǎn)，那這個影響是比較大的。但是我們客觀的套期保值的需求還是存在的，我們目前如果要做，我們通過基金公司，通過一些參與期貨市場的主體，我們會做少量的套期保值，尤其是對利率債做一些利率方面風險的防范。通過我們衍生品頭寸這塊的持有，對現(xiàn)貨、對債券持有的倉位的風險做一些適當?shù)墓芾?，但是目前這塊的動作相對來講還是有限的。我們也希望參加今天這樣的期貨大會，能有機會再聽一聽監(jiān)管的想法，聽一聽在座機構(gòu)的想法，我們可以共同研究未來如何協(xié)助我們這類的理財子公司化解我們在利率市場的一些金融市場的風險。
同時，我們在股票市場也進行了比較深入的研討，大家對于理財子公司投資資本市場這種預期還是非常高的，市場的呼吁、媒體的宣傳都認為理財子公司成立之后，會大量的資金進入股權(quán)市場、股市和權(quán)益市場。未來一旦進入權(quán)益市場，勢必面臨一個波動性加大的問題，如何在這種過程中防范我們的資產(chǎn)持倉的風險成本，這也是我們考慮的問題，怎么去操作我們的股指期貨，怎么去操作相關(guān)的場內(nèi)期權(quán)，目前看只有場內(nèi)期權(quán)，場外期權(quán)目前還沒有打開。
對于國內(nèi)一、二級市場、海外二級市場配置來講，我們還是有很大的提升空間，在這個過程中我們會積極地把風險管理的工具準備起來，把通道、把交易的品種、團隊都準備起來，為應對未來的配置做好積極的應對。這是在風險管理方面的訴求。
如何去合作呢？我覺得可能兩方面，將來都要用產(chǎn)品的身份去做開戶、做交易，以產(chǎn)品進入市場，產(chǎn)品獲取股票資產(chǎn)，參與風險套期保值管理、衍生品的交易。在這個過程中，我們將來可以在產(chǎn)品的領(lǐng)域直接去投資配置在座各位的期貨資產(chǎn)管理計劃，您的一些多樣化的策略、一些資管計劃，我們可以做一些深入的研討。當然這不是僅僅針對交易立場，這是對理財整個行業(yè)。在資產(chǎn)配置方面可以給我們提供支持。
同時我們的期貨公司也可以幫我們在產(chǎn)品層面作為投資顧問、作為財務顧問，提高套期保值、風險管理的一些建議、建倉的建議、調(diào)倉的建議，這是將來這兩個模式，一個是將來的開戶、經(jīng)紀業(yè)務合作模式，將來您的研究部門會給我們提供大量的研究和交易的支持。您的資產(chǎn)管理部門會給我們提供很多套期保值、風險管理方案的支持。所以從這兩個方面上，未來風險管理的業(yè)務還是比較可期的。
第二個方向是資產(chǎn)配置的方向，資產(chǎn)配置的方向剛才我在第一頁也大量的講述了我們資產(chǎn)品種，資產(chǎn)投資邊界的拓寬，不但要配置一些資產(chǎn)，還要提高資產(chǎn)的投資策略，提高我們交易的策略，在這個過程中，我們既要有一些量化的策略，也要有一些主觀的策略。大家看我們現(xiàn)在和期貨資管公司也有大量的接觸，在座的各位也和我們已經(jīng)建立了聯(lián)系，有的機構(gòu)也給我們積極的在推薦私募管理人，有些市場頂尖的私募管理人大家也在交流不同的業(yè)務合作模式。所以，從這幾個領(lǐng)域，我們覺得像一些市場的套利、趨勢套利、跨品種的套利、跨期現(xiàn)的套利，這些CTA的策略上我們可以加強合作。我們現(xiàn)在也在積極布局自身的衍生品交易團隊，在布局的同時，我們希望外部市場化的機構(gòu)能夠提供支持。在研發(fā)方面、在交易策略方面，因為銀行在之前的理財業(yè)務發(fā)展過程中，十五年的發(fā)展過程中，針對這塊業(yè)務的發(fā)展相對來說還是比較有限的，所以我們的人力資源也僅限于個位數(shù)，即使我們有團隊可能也只在十人之內(nèi)，整個研發(fā)力量、投資力量都在搭建和完善過程中，所以也希望大家給我們支持、合作。這是資產(chǎn)配置的需求。
在資產(chǎn)配置需求的方式方法上面，我們也提了兩個方向，第一個方向是目前期貨資管公司自身的投研部門、資關(guān)部門開發(fā)了一些CTA的策略，這些CTA的策略證明了各位有比較強大的主動管理能力，所以無論是主觀的還是量化的還是趨勢性交易的策略方面都提了一些資產(chǎn)推薦。我們認為在這些方面可以豐富我們的資產(chǎn)配置，因為整個的大宗商品這類資產(chǎn)和權(quán)益、固收整個的相關(guān)度比較小，尤其是在過去一兩年中明顯地感覺到在權(quán)益下行市場過程中，大宗商品的CTA市場表現(xiàn)還是不錯的。如果增加CTA配置的品種，可以平滑我們整個大類資產(chǎn)配置的收益，提升我們整個多元資產(chǎn)配置的能力，而且這類資產(chǎn)回撤相對比較利于未來我們開發(fā)絕對收益的資產(chǎn)，來滿足我們客戶的需求。我覺得將來我們銀行理財子公司面臨的客戶基本都是銀行的居民性的客戶、企業(yè)客戶類的員工，還有一些中高端的私人銀行客戶。在這個過程中，很多客戶給我們提出的訴求，相對來講他們的收益，好比現(xiàn)在整個收益率一期下行到4%左右，這類客戶在4%、4.5%，我們能不能針對這類客戶集中推出絕對收益的產(chǎn)品，像CTA這類的資產(chǎn)，即便將來我們補充了一些多元化的資產(chǎn)、高風險的資產(chǎn)，我相信那塊的占比應該相對比較有限，主要是為了做一些小而精的主題策略，主要是為了打造我們的品牌，提升我們在高精尖客戶里的影響力。真正的好比在股權(quán)、在基礎設施基金等等資產(chǎn)的細分品種里面去發(fā)行一個幾百億的理財產(chǎn)品，我覺得目前來看也不是特別現(xiàn)實。我們大量的像上百億、幾百億的理財產(chǎn)品基本上都集中在固定收益類和混合類產(chǎn)品里面，尤其是固定收益+，推出一些+號后面的特色性策略，作為一些補充。這類的產(chǎn)品是能做上規(guī)模的。
第二個方向是期貨資本作為管理人，來聘用具備私募選擇的人給我們提供解決方案，目前來看很多私募希望達一個FOF、MOM，來進行資產(chǎn)的配置，所以從整個資產(chǎn)配置的方。
