上半年銅價(jià)整體呈現(xiàn)沖高回落的走勢(shì)，1月的上漲和2-3月份的強(qiáng)勢(shì)震蕩主要是受全球各央行執(zhí)行寬松貨幣政策的提振，比如：歐洲再融資操作、中國(guó)央行預(yù)調(diào)微調(diào)及美聯(lián)儲(chǔ)扭曲操作等，投資者對(duì)中國(guó)傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的良好預(yù)期也對(duì)銅價(jià)起到推動(dòng)作用，而4-6月份銅價(jià)下跌主要是受到投資者對(duì)中國(guó)需求良好預(yù)期落空和歐債問(wèn)題進(jìn)一步深化的影響，亦或者說(shuō)全球經(jīng)濟(jì)增速下行拖累銅需求，而歐債問(wèn)題進(jìn)一步深化打壓歐元。就下半年影響銅價(jià)的主要因素來(lái)看，我們認(rèn)為主要有三大看點(diǎn)，一是經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致銅需求繼續(xù)走弱，中國(guó)精煉銅進(jìn)口動(dòng)力不足，出口保持較高水平打壓銅價(jià);二是歐債問(wèn)題仍在進(jìn)一步深化的背景下，歐洲可能會(huì)繼續(xù)執(zhí)行寬松貨幣政策，中國(guó)政府可能也會(huì)進(jìn)一步寬松，美聯(lián)儲(chǔ)QE3也存在一定的可能性;三是美元指數(shù)走出中長(zhǎng)期底部區(qū)域，大量資金撤離商品市場(chǎng)，基金在銅上面保持偏空的操作思路。我們認(rèn)為下半年銅價(jià)進(jìn)一步向下探底是大概率事件，滬銅連三大致運(yùn)行于45000-59000元/噸，倫銅連三對(duì)應(yīng)6100-8200美元/噸。
第一部分 行情回顧
2012年銅價(jià)走勢(shì)大致分為兩個(gè)階段，第一季度銅價(jià)圍繞著6萬(wàn)這條中軸線強(qiáng)勢(shì)震蕩，這主要是受中國(guó)貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)、投資者對(duì)中國(guó)需求的良好預(yù)期、歐洲央行大規(guī)模再融資操作和美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的影響，歸納下來(lái)就是第一季度貨幣政策寬松對(duì)銅價(jià)起到積極的支撐作用;第二季度銅價(jià)單邊下跌，這主要是受到中國(guó)實(shí)際需求差于預(yù)期、歐洲政治局勢(shì)動(dòng)蕩和希臘退出歐元的可能性增大等影響，銅價(jià)大幅下跌后一度引發(fā)投資者對(duì)政策進(jìn)一步刺激的預(yù)期，這使得銅價(jià)于6月份出現(xiàn)止跌走勢(shì)。對(duì)于下半年的走勢(shì)，我們不禁會(huì)問(wèn)是探底回升，還是進(jìn)一步下跌?
第二部分 宏觀經(jīng)濟(jì)
一、全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)面臨萎縮
進(jìn)入到2012年后，全球主要經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)走勢(shì)分化較為明顯，中國(guó)制造業(yè)PMI一度出現(xiàn)反復(fù)，但大部分時(shí)間在50附近小幅波動(dòng)，5月份該數(shù)據(jù)一度大幅回落，再度逼近50整數(shù)關(guān)口;日本制造業(yè)PMI一直維持在50上方小幅波動(dòng);歐元區(qū)制造業(yè)PMI不斷走低，5月份該數(shù)據(jù)創(chuàng)35個(gè)月新低，這主要是受歐債問(wèn)題持續(xù)發(fā)酵的拖累;美國(guó)制造業(yè)PMI走勢(shì)可謂一枝獨(dú)秀，表現(xiàn)相對(duì)較為強(qiáng)勁。
而從摩根大通全球制造業(yè)PMI走勢(shì)來(lái)看，該指標(biāo)2012年以來(lái)一直維持在50以上，但相對(duì)偏弱。其分項(xiàng)指標(biāo)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)從2011年底50下方回升到50上方，說(shuō)明貨幣政策刺激對(duì)生產(chǎn)和消費(fèi)還是起到一定作用，但效果并不大;投入價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)較大幅度的下降，這里需要說(shuō)明的是下游需求不足，導(dǎo)致供應(yīng)持續(xù)過(guò)剩，商品價(jià)格承壓;就業(yè)指數(shù)走勢(shì)偏強(qiáng)，呈現(xiàn)穩(wěn)步回升的態(tài)勢(shì)，這主要受益于美國(guó)失業(yè)率持續(xù)改觀的支撐。
結(jié)合主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI走勢(shì)和摩根大通全球制造業(yè)PMI走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)全球制造業(yè)PMI走勢(shì)疲軟拖累銅需求，而需求不足推動(dòng)銅價(jià)下跌，這仍可能會(huì)成為下半年制約銅價(jià)的重要因素。
二、中國(guó)通脹壓力下降，政策調(diào)控空間加大
在經(jīng)歷2010-2011年持續(xù)長(zhǎng)達(dá)兩年的政策調(diào)控后，國(guó)內(nèi)通脹壓力終于得到控制。受益于全球大宗商品價(jià)格大幅下跌，中國(guó)CPI于2011年6月份見(jiàn)頂后持續(xù)回落，今年5月份CPI更是超預(yù)期的下跌至3%，這使得政府今年CPI調(diào)控的目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)，同時(shí)，這也給政府調(diào)控預(yù)留了較大的空間。
中國(guó)政府自2011年10月份開(kāi)始政策上一直執(zhí)行預(yù)調(diào)微調(diào)，進(jìn)入到2012年后，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政府先后在2月份和5月份各下調(diào)一次存款準(zhǔn)備金率，并且在6月份下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，值得注意的是央行允許銀行在限制上下限的條件下浮動(dòng)調(diào)整存貸款利率，部分中小企業(yè)有望獲得相對(duì)廉價(jià)貸款利率。我們認(rèn)為央行這次調(diào)整利率政策透露出一個(gè)重要信號(hào)，那就是房地產(chǎn)調(diào)控不排除有放松的可能，這可能會(huì)影響到融資銅的需求。
就政策調(diào)控對(duì)銅價(jià)的影響來(lái)看，政策調(diào)控初期并不能改變銅價(jià)運(yùn)行的趨勢(shì)，只有政策調(diào)控累積到一定程度才會(huì)有效，同時(shí)，只有多重因素的共振，政策調(diào)控的效果才會(huì)增強(qiáng)。而自2011年12月份政府持續(xù)的調(diào)控以來(lái)，一度對(duì)銅價(jià)起到提振作用，這主要是由于歐元區(qū)也在2011年12月份執(zhí)行了大規(guī)模的再融資操作，兩個(gè)因素的共振刺激銅價(jià)短時(shí)間內(nèi)大幅反彈，但從隨后走勢(shì)來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)由于調(diào)控處于初期，這并未能改變銅價(jià)中期偏空的走勢(shì)。在當(dāng)前歐債問(wèn)題進(jìn)一步深化和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降的背景下，我們認(rèn)為下半年中國(guó)寬松政策的調(diào)控仍是很重要的看點(diǎn)，但政策調(diào)控與經(jīng)濟(jì)下行到底誰(shuí)占主導(dǎo)仍是一個(gè)此消彼長(zhǎng)的過(guò)程，除非政策刺激到一定程度改變經(jīng)濟(jì)下行的格局，否則銅價(jià)中線下行的格局很難改變。
第三部分 全球銅市供需
一、上半年生產(chǎn)供應(yīng)中斷較多
2012年上半年，據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示全球精煉銅供需缺口在擴(kuò)大，一季度和二季度全球精煉銅供需缺口分別為1.6萬(wàn)噸和31萬(wàn)噸，高于去年同期的過(guò)剩18萬(wàn)噸和短缺16.7萬(wàn)噸。究其原因：一方面，中國(guó)政府預(yù)調(diào)微調(diào)政策、歐元區(qū)大規(guī)模再融資操作和美聯(lián)儲(chǔ)扭曲操作對(duì)上半年銅消費(fèi)確實(shí)起到一定作用;另外一方面，受生產(chǎn)中斷影響，全球精煉銅產(chǎn)量與去年同期相比僅小幅增長(zhǎng)，據(jù)CRU6月份報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示1季度和2季度生產(chǎn)中斷率分別為3.2%和5.3%，而2011年同期生產(chǎn)中斷率近乎為0，這主要是由于上半年罷工事件時(shí)有發(fā)生，這包括Xstrata旗下Tinyaya礦山和Antapacacay項(xiàng)目，Escondida因勞資問(wèn)題出現(xiàn)短暫罷工，哈沙克斯坦銅業(yè)的Annensky銅礦也出現(xiàn)罷工，Collahuashi也因員工事故關(guān)閉了兩天，同時(shí)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)存在不確定性，產(chǎn)品價(jià)格回落使得一些項(xiàng)目的投資價(jià)值遭到質(zhì)疑，必和必拓就發(fā)生這樣的事情，該公司必須在2012年底前擴(kuò)建Olympic Dam，否則將失去許可權(quán);據(jù)ICSG于4月份的預(yù)測(cè)，2011年、2012年和2013年全球銅精礦產(chǎn)量增速分別為0.0%、5.1%和7.6%，2011年、2012年和2013年全球精煉銅產(chǎn)量增速分別為3.4%、2.5%和6.9%，2011年、2012年和2013年全球精煉銅需求量增速分別為2.7%、2.5%和3.9%，隨著銅礦產(chǎn)出逐漸增加，銅精礦供應(yīng)緊張的局面有望在2013年得到一定程度的緩解，同時(shí)，也面臨精煉銅供應(yīng)過(guò)剩的壓力。
二、中國(guó)銅表觀消費(fèi)仍處于歷史高位
從中國(guó)精煉銅表觀消費(fèi)走勢(shì)圖可以看出，與去年同期相比仍處于歷史高位，不過(guò)，自2011年12月份之后中國(guó)該數(shù)據(jù)持續(xù)下降，表明中國(guó)對(duì)全球銅消費(fèi)的拉動(dòng)力在減弱，甚至可以說(shuō)是對(duì)銅價(jià)構(gòu)成較大拖累。就前五個(gè)月國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量數(shù)據(jù)走勢(shì)來(lái)看，傳統(tǒng)消費(fèi)旺季到來(lái)前冶煉商顯得較為積極，但實(shí)際進(jìn)入到消費(fèi)旺季后，精煉銅產(chǎn)量卻逐漸下滑，這表明冶煉商看淡銅的后市，而從銅陵有色在金源期貨席位上的巨大空單保值量我們可以更加清晰的看出他們對(duì)后市較為悲觀;而從進(jìn)出口和庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，由于中國(guó)貨幣市場(chǎng)相對(duì)較為寬松，且中國(guó)需求不足，兩市比價(jià)在5月之前一直處于持續(xù)走低的狀態(tài)，這使得國(guó)內(nèi)進(jìn)口動(dòng)力不足，反倒是在比價(jià)較低時(shí)，部分冶煉商和貿(mào)易商轉(zhuǎn)口貿(mào)易量加大，這使得上海期貨交易所銅庫(kù)存和保稅區(qū)銅庫(kù)存均自高位回落。在國(guó)內(nèi)開(kāi)啟降息和浮動(dòng)存貸款利率的背景下，我們認(rèn)為部分缺錢(qián)的中小企業(yè)有望受益于央行的這個(gè)政策，這將會(huì)在一定程度上打擊融資銅的需求，甚至?xí)斐蓢?guó)內(nèi)銅社會(huì)庫(kù)存松動(dòng)，這在中短期內(nèi)都會(huì)對(duì)銅價(jià)構(gòu)成較大沖擊。就中國(guó)銅實(shí)際消費(fèi)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速下行的負(fù)面影響越來(lái)越明顯，我們?cè)?季度傳統(tǒng)消費(fèi)旺季發(fā)現(xiàn)卻存在旺季不旺的現(xiàn)象，終端消費(fèi)庫(kù)存積壓導(dǎo)致需求不足，銅材加工廠被迫維持較低開(kāi)工率使得精煉銅需求不足。我們就經(jīng)濟(jì)增速下行對(duì)銅消費(fèi)的影響做過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的定量分析，結(jié)果顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降0.5個(gè)百分點(diǎn)影響全球銅增速0.34個(gè)百分點(diǎn)，大致約相當(dāng)于6.5萬(wàn)噸精煉銅的量。
第四部分 兩市比價(jià)與進(jìn)出口
一、人民幣走勢(shì)反復(fù)
中國(guó)人民銀行4月14日對(duì)外宣布，自2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之五擴(kuò)大至百分之一，即每日銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元的交易價(jià)，可在中國(guó)外匯交易中心對(duì)外公布的當(dāng)日人民幣兌美元中間價(jià)上下百分之一的幅度內(nèi)浮動(dòng)。這意味著人民幣匯率波幅再增一倍。在美元指數(shù)保持強(qiáng)勢(shì)的背景下，人民幣升值走勢(shì)明顯變得反復(fù)，階段性呈現(xiàn)大幅貶值的走勢(shì)，這使得兩市比價(jià)階段性大幅走高或者走低。人民幣走勢(shì)的不穩(wěn)定性使得進(jìn)出口企業(yè)必須做好階段性的應(yīng)對(duì)性措施，避免因人民幣短時(shí)間內(nèi)大幅貶值或者升值而造成大幅損失。
