目前出口回落進(jìn)口低迷，制造業(yè)投資受制于利潤難有起色，基建投資有較大發(fā)揮空間，融資仍然偏強(qiáng)，是后續(xù)經(jīng)濟(jì)的支撐，全球主要經(jīng)濟(jì)體PMI和利率大幅回落，海外宏觀充滿了各種擔(dān)憂，美國經(jīng)濟(jì)如期下滑美聯(lián)儲還有降息空間，美元指數(shù)向上空間有限。
SMM10月11日訊：在由SMM與國貿(mào)期貨有限公司合辦的《2019年中國銅產(chǎn)業(yè)鏈峰會暨銅棒產(chǎn)業(yè)高峰論壇》上，弘則研究高級分析師黃溢對2019-2020全球宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了分析和展望。他認(rèn)為，目前出口回落進(jìn)口低迷，制造業(yè)投資受制于利潤難有起色，基建投資有較大發(fā)揮空間，融資仍然偏強(qiáng)，是后續(xù)經(jīng)濟(jì)的支撐，全球主要經(jīng)濟(jì)體PMI和利率大幅回落，海外宏觀充滿了各種擔(dān)憂，美國經(jīng)濟(jì)如期下滑美聯(lián)儲還有降息空間，美元指數(shù)向上空間有限。
國內(nèi)宏觀方面：融資偏強(qiáng)，出口偏弱，所有部門的增速均弱于兩年均值。PMI方面，PMI預(yù)期較弱，進(jìn)口弱，價格弱。消費(fèi)增速在房價壓制下持續(xù)下滑。
房地產(chǎn)對于消費(fèi)的影響，長期以來有兩種觀點(diǎn)，一種是房價上漲帶來的財富效益，另一種是購房支出帶來的擠壓效益。我們認(rèn)為2013年以來，房地產(chǎn)的效益大于財富效應(yīng)，因為大部分有房人群，基本上剛剛滿足最基礎(chǔ)的居住需求，而隨著生活水平的提高，始終有改善的需求，房價上漲后，對大部分人而言，換房的成本大大增加。雖然家庭的資產(chǎn)在增長，但現(xiàn)金流始終是不充裕的，這會壓制消費(fèi)的增長。從數(shù)據(jù)上看，近幾年人均收入增速保持平穩(wěn)，但人均消費(fèi)性支出則明顯下降，這部分的差額顯然大部分都用于房貸了。
8月出口增速-1.6%，進(jìn)口同比-5.6%。出口增速較7月份有所回落，進(jìn)口增速連續(xù)3月負(fù)增長。中國具有大量的再加工產(chǎn)業(yè)，即用進(jìn)口的原料加工成產(chǎn)品再出口，因而進(jìn)出口基本是同步的，進(jìn)出口的同步走弱反映的是國際貿(mào)易環(huán)境的惡化，這與全球經(jīng)濟(jì)疲軟和貿(mào)易摩擦強(qiáng)相關(guān)。四季度隨著美國對中國關(guān)稅的進(jìn)一步增加，預(yù)計出口仍有壓力。
1-8月份制造業(yè)投資累計同比2.6%，較1-7月份增速回升0.7%，回落幅度較大，8月份單月的投資甚至已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。制造業(yè)投資的疲弱主要是因為工業(yè)企業(yè)利潤增速的不斷下滑，由于利潤對投資具有一年左右的領(lǐng)先性，未來一年整體制造業(yè)投資難言起色。
基建投資受到財政收入和融資的雙重制約，三季度反彈較為乏力。1-8月基建累計投資增速為4.2%，低于此前的市場預(yù)期。從挖機(jī)小時數(shù)、重卡銷量、基建公司訂單等中微觀指標(biāo)來看，基建投資的力度確實也不強(qiáng)，與總量數(shù)據(jù)互相印證。今年以來，土地成交面積是快速下滑的，這意味著地方政府的土地收入不足，疊加地方政府隱性債務(wù)的收縮，從而對基建投資的支撐力度有限。但9月份以來，情況有所改觀。決策層觀測到了基建投資的不及預(yù)期，因而采取了一系列對策進(jìn)行支持，一是引導(dǎo)銀行信貸向基建傾斜，二是提前使用明年的專項債額度。這兩者會對沖掉地方土地收入的下滑，從而使得基建投資在四季度有所改善
融資偏強(qiáng)體現(xiàn)在兩個方面：一是今年上半年的融資增速已經(jīng)起來了，對實體經(jīng)濟(jì)大概率會產(chǎn)生拉動作用(即便反彈高度有限)，只是現(xiàn)在還沒開始正真?zhèn)鲗?dǎo)。二是三季度以來受到地產(chǎn)收緊的影響，本來市場預(yù)期融資增速會快速下滑，但實際上并沒有。
海外宏觀充滿了各種擔(dān)憂：1、各主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速、出口、PMI等硬指標(biāo)持續(xù)下滑；2、負(fù)利率環(huán)境日益加深。3、中美關(guān)系并不像市場預(yù)期的那樣單向惡化或者單向緩和，而是不斷反復(fù)，而這種政策的不確定性帶來了金融市場的高波動性。4、貿(mào)易問題的反復(fù)，其實不僅僅影響中美，出口導(dǎo)向型的歐洲似乎受到了更大的影響。7月歐洲的數(shù)據(jù)普遍下行，德國數(shù)據(jù)也大幅放緩。相對應(yīng)的，看到近期歐洲經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)的大幅下行。5、美國方面，經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)同比已經(jīng)下降至前兩輪放緩的地點(diǎn)附近，如果繼續(xù)往下，則會類似于07-08年，進(jìn)入衰退的概率在增加。
減稅對經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)基本消失，美國與全球的貿(mào)易摩擦導(dǎo)致美國進(jìn)口成本增加，居民消費(fèi)能力有所降低，美國是消費(fèi)驅(qū)動型國家，消費(fèi)的減少帶來經(jīng)濟(jì)的壓力。美國GDP已跟隨經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)有所回落。美國制造業(yè)PMI跌落至08年金融危機(jī)以來的最低水平。就業(yè)數(shù)據(jù)亦有所放緩(見前文黃金部分)，企業(yè)的資本支出意愿也降至低點(diǎn)，顯示對未來經(jīng)濟(jì)仍然缺乏信心。
對于美債，我們看到在第一次降息前，市場的預(yù)期是非常充分的。但在9月份這次降息時，事實上市場事前沒有充分price in。而目前市場給出年內(nèi)還有一次降息的概率在40%-50%之間。當(dāng)下美國通脹仍然疲軟，核心PCE仍然低于2%，并且過去一段時間呈現(xiàn)下滑趨勢，美債收益率中隱含的通脹預(yù)期也不斷下降，反映了消費(fèi)的疲軟。聯(lián)儲很大概率會在12月份再降一次息(雖然聯(lián)儲現(xiàn)在的表態(tài)是很強(qiáng)硬的)，這就意味著整體債券收益率還將繼續(xù)下行。
歐元區(qū)的制造業(yè)PMI持續(xù)下滑，目前已接近11-12年歐債危機(jī)時的低點(diǎn)，服務(wù)業(yè)PMI也在反彈后快速滑落。通脹維持低迷，離2%的政策目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。作為歐洲經(jīng)濟(jì)引擎的德國，二季度GDP增速萎縮至0.1%。歐洲經(jīng)濟(jì)面臨幾個問題仍然沒有解決：難民問題、民粹主義、英國脫歐，并且短期內(nèi)難以解決。但歐元區(qū)出口保持穩(wěn)定，是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中為數(shù)不多的亮點(diǎn)，這也說明歐洲經(jīng)濟(jì)是一種放緩，而不是全面崩潰。
三季度美元指數(shù)偏強(qiáng)，略超市場預(yù)期。一是因為全球的避險情緒推升，二是美國和歐洲日本的經(jīng)濟(jì)差距拉開(歐日經(jīng)濟(jì)下滑的程度大于美國)。這兩個驅(qū)動在四季度可能會放緩，即金融危機(jī)或者美國衰退暫時還看不到，避險情緒的交易告一段落。歐日經(jīng)濟(jì)降至谷底，美國經(jīng)濟(jì)剛開始放緩，美歐的差距可能會有所收窄。三季度美元指數(shù)被動上漲的成分較多，在自身經(jīng)濟(jì)有放緩以及貨幣寬松的背景下，繼續(xù)向上的空間不大，但是美國全面衰退暫時看不到，美元指數(shù)直接走弱的概率也較低，預(yù)判4季度區(qū)間震蕩略偏多頭，難有大的方向性行情。
人民幣由傳統(tǒng)的利差定價轉(zhuǎn)為關(guān)稅定價，即如果美國對中國加關(guān)稅，那么人民幣就傾向于貶值，來對沖掉關(guān)稅的影響。從去年4月開始，美國對中國不斷增加關(guān)稅，截止目前，綜合稅率上升了15%左右，匯率相對去年4月，最高貶值14%。10月中美重新談判，讓市場情緒得到修復(fù)，人民幣也階段性開始升值。但考慮到關(guān)稅進(jìn)展的不可測性，人民幣實際上沒有強(qiáng)邏輯，會跟隨中美貿(mào)易談判的進(jìn)展而波動。
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