下游為“電解鋁→鋁加工產(chǎn)品”
南山鋁業(yè)具有型材加工產(chǎn)能39萬(wàn)噸、板帶材加工(熱軋-冷軋)產(chǎn)能60萬(wàn)噸/年，未來(lái)新建大規(guī)格特種鋁合金材加工產(chǎn)能20萬(wàn)噸/年。
鋁加工是一個(gè)難以建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘的行業(yè)，因?yàn)榧庸ぴO(shè)備一定程度上決定產(chǎn)品質(zhì)量，但設(shè)備的瓶頸往往在于資金，所以當(dāng)某一子行業(yè)出現(xiàn)超額收益時(shí)，資金的涌入會(huì)迅速將超額收益抹平。以空調(diào)箔為例，2004年以來(lái)中國(guó)空調(diào)箔產(chǎn)量增長(zhǎng)了接近4倍，毛利率從15%降至目前的10%，接近鋁加工行業(yè)的平均回報(bào)。
鋁加工企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在三方面：
1)細(xì)分行業(yè)定位。鋁材的消費(fèi)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)是相適應(yīng)的，公司管理層需要具有前瞻性的定位或向新興的細(xì)分子行業(yè)轉(zhuǎn)型;
2)較高的產(chǎn)能或資本彈性。當(dāng)細(xì)分行業(yè)出現(xiàn)超額收益時(shí)，企業(yè)可通過(guò)資本再投入比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更快的擴(kuò)張產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)超額收益效益的最大化，所以這不僅僅是“行業(yè)有多好”或“比誰(shuí)有錢(qián)”，亦需要“比誰(shuí)更快”?，F(xiàn)階段來(lái)看，擁有超額收益的鋁加工子行業(yè)有：易拉罐材、汽車(chē)鋁合金板、高端電極/電容箔、軌道交通結(jié)構(gòu)材等。
3)生產(chǎn)規(guī)?；a(chǎn)品多元化。由于生產(chǎn)設(shè)備折舊速度慢于超額收益回歸市場(chǎng)平均回報(bào)的速度，生產(chǎn)商回歸平均回報(bào)左右經(jīng)營(yíng)是必然的結(jié)果，那么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間的差異體現(xiàn)在成本控制上。而鋁加工前端設(shè)備，如：熔鑄、熱軋和冷軋?jiān)O(shè)備具有較高的通用性，規(guī)?；a(chǎn)可以降低單位產(chǎn)品的財(cái)務(wù)及管理成本。此外，多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)需求的轉(zhuǎn)換調(diào)整產(chǎn)量，維持利潤(rùn)的穩(wěn)定。
現(xiàn)階段來(lái)看，南山鋁業(yè)深加工材料主要定位在兩個(gè)方面——高端裝備制造業(yè)相關(guān)的超大規(guī)模中厚板，如預(yù)計(jì)2012年10月即將投產(chǎn)的22萬(wàn)噸軌道交通型材和目前計(jì)劃投資60億元的20萬(wàn)噸超大規(guī)格高性能特種鋁合金材料生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目;另一個(gè)是冷軋合金薄板，主要為易拉罐制罐料，2012年4月即將投產(chǎn)的40萬(wàn)噸冷軋將使得公司易拉罐產(chǎn)能從20萬(wàn)噸提升至60萬(wàn)噸。
公司2010年6月投資32億元開(kāi)始建設(shè)的年產(chǎn)22萬(wàn)噸的軌道交通鋁型材項(xiàng)目，主體設(shè)備包括8條新建的擠壓生產(chǎn)線(xiàn)，全部從德國(guó)西馬克集團(tuán)梅爾公司引進(jìn)，其中有1臺(tái)165MN現(xiàn)代化擠壓機(jī)，該設(shè)備可生產(chǎn)外接圓直徑1000mm的大型材，這是全球迄今為止最大的鋁擠壓機(jī)，也是全球裝機(jī)水平最高的鋁擠壓機(jī)。下游客戶(hù)方面，目前公司已經(jīng)通過(guò)中國(guó)南車(chē)和中國(guó)北車(chē)的生產(chǎn)資質(zhì)認(rèn)證，成為指定供應(yīng)商，同時(shí)公司也通過(guò)了船舶和軍工領(lǐng)域的相關(guān)認(rèn)證，具備了進(jìn)入船舶與軍工等新興領(lǐng)域的條件。
鋁制易拉罐與傳統(tǒng)的玻璃瓶包裝相比，具有更時(shí)尚、重量更輕、冷卻速度更快以及易于運(yùn)輸?shù)葍?yōu)勢(shì)，但成本相對(duì)較高。以啤酒包裝為例，美國(guó)目前56%的啤酒采用鋁制易拉罐包裝，42%采用玻璃瓶包裝。而在國(guó)內(nèi)，90%均采用玻璃瓶包裝，僅有約5%采用易拉罐包裝。在國(guó)內(nèi)生活水平不斷提高，消費(fèi)逐步升級(jí)的背景下，我們預(yù)期未來(lái)國(guó)內(nèi)易拉罐料市場(chǎng)具有很大的增長(zhǎng)空間。
2010年中國(guó)冷軋罐料自給率僅為68%，需求缺口約8.1萬(wàn)噸，相當(dāng)于當(dāng)前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的40%。
國(guó)內(nèi)目前能夠批量生產(chǎn)易拉罐料的鋁加工企業(yè)僅有西南鋁業(yè)及公司兩家，西南鋁業(yè)雖然起步較早，但南山鋁業(yè)在技術(shù)設(shè)備等方面具備明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，目前已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)最大的易拉罐料生產(chǎn)企業(yè)，占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)量的70%。
公司易拉罐體料于2010年5月通過(guò)了美國(guó)最大的啤酒供應(yīng)商百威集團(tuán)的試料，罐料的產(chǎn)品外包裝及表面清潔度滿(mǎn)足百威廠(chǎng)方要求，產(chǎn)品上線(xiàn)后沖杯最高速度達(dá)到每分鐘1900只，拉伸速度達(dá)每分鐘400只，處于較佳運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)，產(chǎn)品性能、質(zhì)量達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。百威集團(tuán)初定2010年采購(gòu)南山輕合金公司罐料3000~5000噸，2011年計(jì)劃采購(gòu)3萬(wàn)噸。
目前公司已經(jīng)與波爾、皇冠、雷盛、中糧包裝、寶鋼金屬包裝、阿姆科、太平洋、利樂(lè)、日本三井、住友、美國(guó)雷諾茲等國(guó)內(nèi)外主流客戶(hù)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，同時(shí)國(guó)際主要同行諾貝麗絲、海德魯、加鋁和美鋁也將公司的部分中間產(chǎn)品作為備用替代，體現(xiàn)了行業(yè)對(duì)公司產(chǎn)品的充分認(rèn)可。
目前，公司上、下游各貢獻(xiàn)約一半的盈利。但根據(jù)公司的規(guī)劃，未來(lái)氧化鋁及電解鋁相關(guān)產(chǎn)能將保持穩(wěn)定，而鋁深加工產(chǎn)能將逐步釋放。未來(lái)公司利潤(rùn)來(lái)源中加工產(chǎn)品的占比將逐步提升。
足夠的安全邊際+2012年產(chǎn)能釋放
良好的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)
公司從2007年開(kāi)始不斷投資延伸鋁產(chǎn)業(yè)鏈，五年來(lái)累計(jì)投資85.77多億元，即便如此，公司依然保持著低負(fù)債率，2011年報(bào)披露公司的負(fù)債率只有19.38%，公司的長(zhǎng)期負(fù)債為3.29億元，短期借款15.08億元，手中現(xiàn)金34.16億元，這意味著公司擁有15.79億元的自由現(xiàn)金可供使用。
不僅如此，公司近五年來(lái)每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額都在10億元以上，2011年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額是15.97億元。
再仔細(xì)看看，公司沒(méi)有任何交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)等，公司最近五年的投資無(wú)一不是投資在鋁產(chǎn)業(yè)鏈上，這種專(zhuān)心做主業(yè)的公司比那些到處搞投資的公司要強(qiáng)得多。
連續(xù)五年分紅
公司從2007年以來(lái)，連續(xù)五年分紅。雖然公司每年分紅都是每10股派息1元，2011年依然是每10股派息1元，對(duì)應(yīng)目前的股價(jià)7.50元，股息率只有1.33%，并不高，但考慮到公司連續(xù)五年的累計(jì)投資高達(dá)85.77億元。在此基礎(chǔ)上仍能持續(xù)分紅，足以說(shuō)明公司擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和注重股東回報(bào)。
足夠低的估值
目前公司凈資產(chǎn)8.01元，每股收益0.53元，對(duì)應(yīng)目前7.5元的股價(jià)，PB是0.94倍，PE是14.15倍。而該股是滬深300的成份股之一，目前滬深300的PB和PE分別是1.87倍和11.31倍，南山鋁業(yè)相對(duì)于滬深300并沒(méi)有高估，甚至從PB角度來(lái)看還有低估。
而從南山鋁業(yè)所屬的鋁行業(yè)來(lái)看，南山鋁業(yè)有鋁冶煉及加工業(yè)務(wù)。同行業(yè)的鋁冶煉公司(不包括中國(guó)鋁業(yè))2011年P(guān)E均值為46.80倍，PB均值為2.33倍;鋁加工公司2011年的PE均值為35.68倍，PB均值為2.55倍。綜合看來(lái)，由于鋁價(jià)下跌使鋁冶煉公司2011年業(yè)績(jī)不及預(yù)期，估值整體偏高。
相對(duì)于同行業(yè)的估值比較來(lái)看，不論是業(yè)績(jī)下滑的鋁冶煉企業(yè)還是業(yè)績(jī)穩(wěn)定的鋁加工企業(yè)PB都在2以上，有可比性且業(yè)績(jī)穩(wěn)定的鋁加工公司PE均值35.68倍，而公司產(chǎn)業(yè)鏈完整、盈利穩(wěn)定、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)最好，但PB只有0.94倍，PE也只有14.15倍，明顯價(jià)值嚴(yán)重低估。
2012年產(chǎn)能釋放
2011年隨著冷熱軋技改、10萬(wàn)噸新型合金材料生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目、52萬(wàn)噸鋁合金錠熔鑄生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司2011年的業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，而2012年4月40萬(wàn)噸冷軋預(yù)計(jì)投產(chǎn);10月22萬(wàn)噸軌道交通型材預(yù)計(jì)投產(chǎn)，這兩大項(xiàng)目的投產(chǎn)將為公司2012年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。
根據(jù)多家機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，公司2012年的業(yè)績(jī)將達(dá)到每股0.7元左右，則對(duì)應(yīng)公司2012年的動(dòng)態(tài)PE只有10.7倍。
綜合來(lái)看，公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及合理的估值水平給目前的股價(jià)提供了足夠的安全邊際，而公司的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向以及即將投產(chǎn)的產(chǎn)能為公司提供了成長(zhǎng)空間。用李馳的話(huà)說(shuō)，投資就是“好公司+便宜價(jià)格”!(作者為北京凱世富樂(lè)投資有限公司投資總監(jiān))
