◆我們將江西銅業(yè)評級由中性上調(diào)至審慎推薦，上調(diào)原因在于我們將銅價假設(shè)從每噸3,000美元提高到了每噸3,526美元?；?006年盈利預(yù)測，目前該股市盈率為5.8倍，與國際同業(yè)公司相比有43%的折扣。我們認(rèn)為目前存在交易型買入機(jī)會。
◆盡管從長期來看銅價將隨著2006/07年銅市從供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供過于求而開始下跌，但是從短期來看，供應(yīng)波動、庫存處于低位以及國際市場主要多方和空方有可能推遲平倉仍將支撐銅價并推遲2006年銅價反轉(zhuǎn)的時間。
◆黃金價格上漲將抵消部分銅價下跌帶來的盈利影響。在高油價和美元貶值引起的對通貨膨脹的憂慮推動下，近期金價快速攀升。市場普遍認(rèn)為在基金的大力買入下將繼續(xù)抬高金價。我們的計算顯示，若銅價下降每噸70美元，金價需上升每盎司50美元將能抵消銅價下降風(fēng)險。
◆我們認(rèn)為2005年下半年江西銅業(yè)疲軟的股價已經(jīng)反映了市場對銅價下跌的憂慮，根據(jù)近期銅價走勢判斷，市場對江銅2006年期貨套期保值損失的反應(yīng)已過度。
◆2005年下半年江銅股價和銅價走勢產(chǎn)生背離，主要原因在于市場廣泛預(yù)期未來銅價將大幅下跌，尤其是在12月份國際銅市主要多空雙方平倉之后；江銅的實現(xiàn)銷售銅價無法反應(yīng)市場上銅價的高漲，主要原因在期貨套期保值已鎖定了銷售價格。
江西銅業(yè)股價為何與銅價走勢背離2005年下半年以來，盡管銅價大幅上升，江西銅業(yè)股價卻較為疲軟。我們認(rèn)為二者背離的原因在于：..市場廣泛預(yù)期未來銅價將大幅下跌，尤其是12月份國際銅市主要多空雙方平倉之后。
..江銅的實現(xiàn)銷售銅價無法反應(yīng)市場銅價的高漲，主要原因在期貨套期保值已鎖定了銷售價格。
江銅股價對銅價下跌預(yù)期和期貨套期損失反應(yīng)過度當(dāng)前銅價堅挺程度超過預(yù)期，并將在較長的時間內(nèi)維持在目前的高位水平。目前銅價約為每噸4,400美元，且國際銅市主要多方和空方看來將推遲平倉時間。因此，銅價將在更長時間內(nèi)維持在當(dāng)前的高位水平。即使2006年銅價從每噸4,500美元下跌至年底的每噸3,000美元，2006年平均銅價仍將達(dá)每噸3,600美元，比當(dāng)前銅價低20%。
套期保值損失可能被高估。江西銅業(yè)宣稱其銅套期保值最高數(shù)量通常不超過總產(chǎn)量的30%，所以我們認(rèn)為公司的未來盈利將依賴于套期保值的鎖定價格以及由此所產(chǎn)生的盈虧（不超過產(chǎn)量的1/3）和未套期部分產(chǎn)生的利潤（產(chǎn)量的2/3）。
2005年中期業(yè)績顯示，江西銅業(yè)遠(yuǎn)期期貨未平倉虧損約為人民幣1,100萬元，已平倉期貨套期虧損為人民幣2.5億元。6月底上海期貨交易所3個月銅價為每噸人民幣32,800元。因此，我們認(rèn)為江銅平均套期保值銅價約為每噸32,800元。保守起見，我們假設(shè)公司持有最高套期保值頭寸（即1/3銅產(chǎn)量，約為13萬噸）。根據(jù)不同銅價假設(shè)，我們對公司盈利情況進(jìn)行了分析。即使在較差的情況下，公司的每股盈利也將超過人民幣0.70元。
黃金價格上漲將抵消部分銅價下跌帶來的盈利影響金價的上升將能夠部分抵消銅價下跌的風(fēng)險。在高油價和美元貶值引起的對通貨膨脹的憂慮推動下，近期金價快速攀升。市場普遍認(rèn)為在基金的大力買入下將繼續(xù)抬高金價。我們的計算顯示，若銅價下降每噸70美元，金價需上升每盎司50美元將能抵消銅價下降風(fēng)險。
調(diào)高盈利預(yù)測，上調(diào)至審慎推薦由于銅價高于預(yù)期，我們將2006年每股盈利預(yù)測調(diào)高19%至0.70元，并維持我們2005年每股盈利預(yù)測。同時，我們將2006年銅價假設(shè)提高每噸526美元至每噸3,526美元。
我們基于2006年盈利預(yù)測，同時考慮股權(quán)分置改革的影響將江西銅業(yè)評級由中性上調(diào)至審慎推薦。我們認(rèn)為2005年下半年江西銅業(yè)疲軟的股價已經(jīng)反映了市場對銅價下跌的憂慮，根據(jù)近期銅價走勢判斷，市場對江銅2006年期貨套期損失的反應(yīng)已可能過度。
基于2006年盈利預(yù)測，目前該股市盈率為7.4倍，與國際同業(yè)相比有30%的折扣，考慮到未來股權(quán)分置改革的影響，我們認(rèn)為目前存在交易型買入機(jī)會。盡管從長期來看銅價將隨著2006/07年銅市從供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供過于求而開始下跌，但是從短期來看，供應(yīng)波動、庫存處于低位以及國際市場主要多方和空方有可能推遲平倉仍將支撐銅價并推遲2006年銅價反轉(zhuǎn)的時間。
投資風(fēng)險..銅價下跌幅度超過預(yù)期..銅期貨套期數(shù)量和損失超過預(yù)期。
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