白銀作為貨幣和價(jià)值儲藏手段已有4000多年的歷史。1816年，英國實(shí)施《金本位法》，確定英鎊紙幣只盯住黃金，英國由此成為世界上第一個(gè)從國家層面廢除白銀貨幣地位的國家。19世紀(jì)下半葉，西方各國在貨幣方面開始跟隨英國實(shí)行金本位。20世紀(jì)初，世界主要國家只有中國還是完全的“銀本位制”。1935年，國民政府實(shí)施“法幣改革”，徹底放棄了用銀元做貨幣，這意味著世界上最后一個(gè)重要的國家放棄了銀本位，白銀價(jià)格隨后跌到歷史最低水平，其商品屬性超過金融屬性。
1971年8月15日，美國總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系宣告瓦解，美國政府開始放開對金銀的價(jià)格管制。白銀價(jià)格得以隨市場需求自由波動(dòng)，銀幣的內(nèi)在價(jià)值也超過了面值。此后，白銀價(jià)格迅速上漲，經(jīng)歷了長達(dá)10年左右的牛市，并在1980年1月18日達(dá)到49.45美元/盎司的歷史最高點(diǎn)，10年價(jià)格增長了近29倍。不過隨著美國亨特兄弟惡意炒作的失敗，其后白銀價(jià)格迅速回落，進(jìn)入長達(dá)20年的熊市，此間白銀價(jià)格一直在3—7美元/盎司區(qū)間波動(dòng)。
2002年，白銀價(jià)格再次發(fā)力，開始了新一輪的牛市。金融市場流動(dòng)性泛濫及其后金融危機(jī)引發(fā)的避險(xiǎn)需求使得市場對貴金屬的需求大幅增加，黃金價(jià)格一路飆升，白銀也在其帶動(dòng)下迅速上漲。由于白銀價(jià)格相對金價(jià)便宜很多，其價(jià)格波動(dòng)也更加劇烈。2011年4月28日，在歐債危機(jī)的影響之下，白銀價(jià)格迅速攀升至30年高點(diǎn)48.44美元/盎司，逼近上一輪牛市的歷史最高點(diǎn)，5個(gè)月內(nèi)幾乎翻了一倍，相比10年前上漲了9倍。
從歷史上看，大宗商品價(jià)格波動(dòng)一個(gè)大周期約30年。白銀從上一輪牛市高點(diǎn)即1980年的49.45美元至2011年的48.44美元基本上經(jīng)過一個(gè)輪回。當(dāng)前白銀價(jià)格主要受到兩方面的支撐：一是隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，白銀在工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用越來越廣泛;二是隨著白銀投資產(chǎn)品的增多，在金融市場整體動(dòng)蕩的環(huán)境下，白銀的投資需求成為影響價(jià)格的重要因素。
白銀投資需求分析
與黃金類似，白銀投資需求旺盛與否很大程度上取決于全球經(jīng)濟(jì)形勢、利率與通脹水平以及金融市場的流動(dòng)性。
1.利率與通脹水平對銀價(jià)的影響
盡管銀本位制度取消后，白銀金融屬性日益弱化，其工業(yè)屬性占據(jù)主導(dǎo)地位，但我們通過對比歷史上美國通脹水平與銀價(jià)走勢的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，在高通脹環(huán)境下，白銀價(jià)格更容易上漲。比較典型的是上世紀(jì)70年代末80年代初，美國陷入嚴(yán)重滯脹，1980年年初CPI一度高達(dá)14.8%。在此期間白銀價(jià)格創(chuàng)下歷史紀(jì)錄高位，至今銀價(jià)仍未觸及當(dāng)時(shí)的紀(jì)錄。
此外，我們以10年期美國通脹保值債券收益率衡量美國實(shí)際利率，由圖1可以看出，2003年至今，白銀價(jià)格與美國實(shí)際利率之間呈較好的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
圖 1
美國實(shí)際利率與銀價(jià)走勢
當(dāng)前，由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，盡管美國通脹尚未出現(xiàn)抬頭的跡象(仍然保持在3%以內(nèi))，但為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲在最近幾期的聯(lián)儲政策聲明中屢次表示將繼續(xù)維持極低利率(接近于0)至2014年。在美聯(lián)儲實(shí)際利率為負(fù)值，且將持續(xù)相當(dāng)長時(shí)間的情況下，白銀價(jià)格恐難以展開深幅回調(diào)。
2.黃金與白銀價(jià)格的關(guān)系
歷史上相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)，黃金與白銀共同以貨幣形式存在。時(shí)至今日，兩者之間價(jià)格相關(guān)系數(shù)仍高達(dá)90%左右。不過，由于黃金金融屬性強(qiáng)于商品屬性，而白銀商品屬性強(qiáng)于金融屬性，兩者在不同的階段會出現(xiàn)一些差異。但長期來看，兩者之間會維持一個(gè)均衡的比值，當(dāng)比值偏離過大時(shí)，有回歸的趨勢。
我們統(tǒng)計(jì)了黃金與白銀自1968年以來的比價(jià)關(guān)系，其比值總體運(yùn)行在較大的區(qū)間(14,101)之內(nèi)，平均值為53.34倍，核心區(qū)域?yàn)?5—80倍之間。
此外，從黃金白銀比值的歷史走勢可以發(fā)現(xiàn)，上世紀(jì)80年代初期為黃金白銀比值的分水嶺，此前黃金白銀比值大致維持在40倍以下，而此后兩者比值持續(xù)呈擴(kuò)大趨勢。1990年—1993年，最高比值達(dá)到100.8，之后再度回落至均值附近。最近兩者比值出現(xiàn)異常主要發(fā)生在2008年四季度和2011年一季度，其中2008年兩者比值迅速上沖至81附近。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，黃金由于其儲備貨幣及避險(xiǎn)功能，價(jià)格大幅上漲，而白銀則因其工業(yè)需求萎縮，價(jià)格低迷，兩者比值大幅走高。但到了2010年，特別是2011年，白銀的投資性需求大幅增加，白銀市場接近瘋狂，黃金白銀比值又繼續(xù)走低。之后白銀投機(jī)泡沫破滅，價(jià)格大幅跳水，兩者比值又回歸至均值附近。
與黃金相比，白銀價(jià)格具有更大的波動(dòng)率，其原因在于白銀市場更小的容量以及更高的投機(jī)傾向。從增量需求的角度看，白銀每年的需求總量按價(jià)值計(jì)算僅為黃金的15%，而從存量保有量的角度看，由于歷史上開采的白銀大部分已被消耗，其地表保有量按價(jià)值計(jì)算同樣明顯低于黃金。同時(shí)，由于白銀的存量更分散，回收成本也更高，導(dǎo)致相當(dāng)一部分白銀存量被“固化”在首飾或銀器中。因此，同樣的資金量在白銀市場中產(chǎn)生的沖擊要大得多。這也直接導(dǎo)致白銀市場的波動(dòng)性明顯高于黃金。
而從投資者結(jié)構(gòu)的角度來看，白銀的投機(jī)屬性更強(qiáng)。由于其投資門檻較低(對于部分投資品種)，相對于黃金投資者結(jié)構(gòu)更為分散，且在持有結(jié)構(gòu)上基本沒有央行儲備(不被計(jì)為儲備資產(chǎn))，決策更為短期化。反過來，更淺的市場容量本身也導(dǎo)致更多的短期投機(jī)資金參與其中。
白銀更高的波動(dòng)性決定了在黃金牛市期間白銀往往會跑贏黃金，從而金銀比價(jià)下降，反之亦然。而當(dāng)下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇始終乏力、美聯(lián)儲維持極低利率至2014年、美聯(lián)儲的QE3預(yù)期、歐債危機(jī)等諸多因素決定了貴金屬價(jià)格長期牛市的根據(jù)仍然存在。黃金白銀價(jià)格未來仍有上漲的潛力，且白銀價(jià)格漲幅極有可能跑贏黃金。
3.白銀與美元的關(guān)系
與黃金類似，白銀價(jià)格與美元基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。除上世紀(jì)70年代末至80年代初以外，白銀價(jià)格直至2003年以來大致維持在4—5美元/盎司，波動(dòng)幅度較小，與美元關(guān)系并不明顯。但自2003年之后，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了流動(dòng)性泛濫、金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)刺激、經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、歐債危機(jī)等諸多宏觀事件后，白銀的投資屬性增強(qiáng)，其價(jià)格走勢與美元的負(fù)相關(guān)關(guān)系也日益明顯。
當(dāng)前，在與歐元“擺擂”的過程中，由于歐債危機(jī)，美元占據(jù)上風(fēng)，近期表現(xiàn)較為強(qiáng)勢。但長遠(yuǎn)來看，美國創(chuàng)歷史紀(jì)錄的國債、美聯(lián)儲的低利率政策以及潛在的寬松貨幣政策等，注定了美元不會走出長期升值的趨勢。從白銀與美元價(jià)格關(guān)系出發(fā)，我們認(rèn)為白銀仍有上漲的潛力。
4.白銀與基金持倉的關(guān)系
近年來，全球白銀投資需求迅速增加。根據(jù)世界白銀協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2011年，全球白銀隱含凈投資占總需求的比例達(dá)到15.76%。
比較直觀的是，白銀基金對白銀的投資呈快速增長趨勢。截至2012年，全球白銀基金主要有3 只，分別是Silver Trust(SLV)、ETF Securities 和Zurcher Kantonal bank(ZKB)，其中規(guī)模最大的是2006 年巴克萊資本(Barclays Capital)推出的白銀ETF-iShares Silver Trust (SLV)。SLV自2006年建立以來，白銀持倉量從653噸增加至9500多噸，6年間增幅近14倍。而從2006年至今，全球礦產(chǎn)銀總量約13萬噸，該基金增持的白銀數(shù)量占整個(gè)礦產(chǎn)量的7%。
此外，從美國COMEX交易所白銀期貨凈持倉來看，其凈頭寸的方向及變化趨勢對白銀價(jià)格的影響十分明顯。從圖2可以看出，自2000年以來，基金持有的白銀頭寸大多維持在凈多狀態(tài)。而銀價(jià)的波動(dòng)，大部分時(shí)間都是跟隨著CFTC凈多頭持倉的變動(dòng)，且兩者波動(dòng)的時(shí)間具有高度一致性。如2011年銀價(jià)大跌的同時(shí)，基金凈多頭寸也大幅減少。
圖 2 COMEX白銀基金凈多單與銀價(jià)
